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內需修復韌性較強，經濟回升或超預期

2023年3月PMI數據點評

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文財信研究院 宏觀團隊

伍超明 李沫

核心觀點

受上月高基數、經濟修復仍處于初期共同拖累，3月份制造業PMI回落0.7個百分點至51.9%，但繼續高于臨界值，為近兩年的次高點，顯示出國內經濟恢復勢頭較為強勁。

一、供需兩端繼續擴張，內需修復韌性較強。受疫情制約消退，天氣轉暖對生產形成支撐，穩增長政策持續顯效等因素影響，3月份制造業PMI生產指數和新訂單指數雖受上月高基數影響環比回落，但均繼續高于臨界值，經濟延續向上恢復態勢。從需求端看，內需支撐作用增強，外需呈回落態勢。其中技改需求支撐高技術制造業PMI持續高于整體，投資需求釋放對高耗能行業形成一定支撐，消費品制造業PMI受益于疫情制約減弱，連續三個月回升，未來繼續恢復可期。預計內需修復將繼續成為國內經濟運行主邏輯，未來幾個月制造業PMI有望繼續高于50%榮枯線。

二、中小型企業PMI回落幅度更大，大中小型企業景氣度分化有所加劇。3月份大、中、小型企業PMI分別回落0.1、1.7和0.8個百分點，均繼續高于臨界值，但分化程度有所加劇，顯示出中小型企業持續恢復面臨一定的不確定性，政策需繼續加大扶持力度。

三、預計3月PPI增長-2.6%左右。3月原材料價格指數和出廠價格指數同時回落，前者回落幅度更大，顯示出中下游企業成本壓力趨于緩解。預計3月份PPI同比降幅或擴大至-2.6%。

四、線下活動修復推動服務業擴張加快，政策顯效和季節性因素帶動建筑業PMI升至高景氣區間。預計隨著居民消費場景制約進一步緩解，線下活動修復將對服務業形成支撐，未來服務業PMI持續高于臨界值可期；預計基建延續高增和地產弱修復將對建筑業形成一定支撐，其PMI或繼續運行在擴張區間

事件：2023年3月份，中國制造業采購經理指數（PMI）為51.9%，比上月下降0.7個百分點；中國非制造業商務活動指數為58.2%，高于上月1.9個百分點；綜合PMI產出指數為57.0%，較上月提高0.6個百分點。

正文

一、制造業PMI持續高于臨界值，大中小型企業分化有所加劇

受上月高基數、經濟修復仍處于初期共同拖累，3月份制造業PMI回落0.7個百分點至51.9%（見圖1），但繼續高于臨界值，為近兩年的次高點，顯示出國內經濟恢復勢頭較為強勁。

中小型企業是PMI回落幅度更大，大中小型企業景氣度分化有所加劇。3月份大型企業PMI錄得53.6%、低于上月0.1個百分點，但繼續位于擴張區間；中型、小型企業PMI分別錄得50.3%和50.4%，低于上月1.7和0.8個百分點，但均連續兩個月位于擴張區間。3月份中型、小型企業PMI回落幅度明顯高于大型企業，指向大中小型企業PMI分化程度加劇，主要原因在于大型企業更加受益于穩增長政策發力，中小型企業持續修復或仍面臨一定不確定性，政策需繼續加大扶持力度。

預計未來幾個月制造業PMI將繼續運行在50%榮枯線上方。一是隨著疫情影響消退和穩增長政策顯效，國內經濟將迎來確定性恢復，需求端將對制造業生產形成持續性支撐；二是隨著接天氣轉暖，未來幾個月工業生產活動將進入季節性加快階段；三是在歐美金融風險暴露加劇衰退風險的背景下，外需下降或將對制造業生產形成一定拖累；四是受益于國家戰略規劃，綠色改造和技術升級等需求的釋放，將對制造業PMI形成長期支撐；五是房地產銷售向投資傳導仍需一定時間，地產投資低迷對制造業的拖累短期難消。

二、供需兩端繼續擴張，內需修復韌性較強

從供給指標看，高基數拖累下，經濟循環持續恢復支撐制造業生產擴張仍快。3月生產指數為54.6%，低于上月2.1個百分點，連續2個月位于擴張區間（見圖3），主要原因有四：一是由于PMI是環比指標，上月基數偏高對生產指數讀數形成一定拖累；二是疫情對要素流動的制約持續減弱，加上天氣轉暖等季節性因素，對工業生產形成一定支撐；三是受益于穩增長政策進一步落地見效，基建和保交樓項目對工業生產形成一定支撐；四是出口需求低迷對工業生產仍存制約。預計隨著國內經濟總體恢復和疫情影響消退，工業生產整體有望保持擴張態勢，但出口、地產對工業生產的拖累仍不容忽視，國內工業生產上行高度有限。

從需求指標看，內需支撐增強，外需呈回落態勢。3月新訂單指數為53.6%，低于上月0.5個百分點，為2021年4月份以來的次高點，內需的支撐作用有所增強。具體看，新出口訂單回落2.0個百分點至50.4%，對國內總需求的支撐作用減弱，且其回落幅度明顯高于整體，顯示出外需是制造業需求回落的主要拖累，預計在加息累積效應顯現、金融風險蔓延以及地緣政治沖突不斷的背景下，未來出口訂單對制造業需求或呈拖累態勢。新出口訂單絕對值低于整體，回落幅度高于整體，意味著內需對制造業的支撐有所增強。從具體行業看，高技術制造業和裝備制造業受益于技改轉型需求加快釋放，景氣度持續位于擴張區間，對制造業需求的支撐較強；高耗能行業受穩增長政策見效和地產消費回暖共同影響，景氣度也持續高于臨界值；消費品制造業受益于疫情影響消退，景氣度連續三個月回升。

從供需指標看，供需正缺口有所收窄，未來或低位運行。受上月供給端擴張更多影響，3月份生產指數回落幅度明顯高于新訂單指數，制造業“生產和新訂單指數差”由上月的2.6%回落至1%，供需正缺口回回落至歷史低位區間，顯示出國內經濟循環的不平衡性減弱（見圖5）。預計在疫情影響消退和穩增長政策顯效的共同支撐下，國內需求修復將成為經濟運行的主邏輯，未來供需缺口或延續低位運行。

三、預計3月PPI約增長-2.6%，工業企業仍處于去庫存階段

從價格指標看，預計3月PPI增長-2.6%左右。3月份PMI原材料購進價格和出廠價格指數分別為50.9%和48.6%，分別較上月回落3.5和2.6個百分點。原材料購進價格指數回落幅度高于出廠價格，顯示出受海外經濟衰退風險加大，但國內經濟持續恢復影響，中下游企業面臨的成本壓力有所減弱。原材料購進價格指數有所回落，預示3月工業生產者價格指數PPI環比增速（見圖6），預計3月PPI同比增長-2.6%左右。

從庫存指標看，工業企業仍處于去庫存周期。3月份原材料庫存和產成品庫存指數分別為48.3%和49.5%，分別較上月回落1.5和1.1個百分點（見圖7）。兩庫存指標均有所回落：一是隨著國內需求持續恢復，前期積壓的產成品庫存部分被消耗；二是原材料庫存回落，主要是企業生產速度有所加快，對原材料庫存的消耗加快。展望未來幾個月，國內需求有望漸次恢復，但回升速度和幅度仍面臨波動和反復，加上外需放緩壓力加大，國內總需求整體依然疲弱，短期工業企業大概率仍處于去庫存周期。

四、線下活動修復推動服務業擴張加快，政策顯效和季節性因素帶動建筑業PMI升至高景氣區間

3月非制造業商務活動指數為58.2%，高于上月1.9個百分點（見圖8）。分行業看：

線下活動修復推動服務業擴張加快。隨著各地促消費政策顯效發力，3月服務業PMI指數錄得56.9%，較上月提高1.3個百分點，高于2015-2019年同期均值3.5個百分點，服務業修復態勢明顯（見圖8）。從行業看，零售、鐵路運輸、道路運輸、航空運輸、租賃及商務服務等行業商務活動指數高于60.0%，表明隨著居民消費場景改善，居民消費和商旅出行意愿增強，相關行業市場活躍度較快回升。從市場需求和預期看，服務業新訂單指數提高3.8個百分點至58.5%，連續三個月高于臨界值，同時業務活動預期指數錄得63.2%，雖然較上月回落1.6個百分點，但持續位于高景氣區間。預計隨著居民消費場景制約進一步緩解，線下活動修復將對服務業形成一定支撐，未來服務業PMI有望繼續高于歷史同期水平運行。

政策顯效和季節性因素帶動建筑業PMI升至高景氣區間。3月建筑業PMI指數較上月提高5.4個百分點至65.6%（見圖8），主要原因在于天氣轉暖后各地工程施工進度加快推進，加上穩增長政策落地顯效，基建需求釋放和地產拖累減弱對建筑業景氣度形成支撐。往后看，預計受益于穩增長政策繼續顯效，未來基建延續高增和地產弱修復將對建筑業形成一定支撐，其景氣度或繼續運行在擴張區間。

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