中新經緯3月27日電 題：降準落地，債市如何走？

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作者 明明 中信證券(600030)首席經濟學家

3月15日MLF(中期借貸便利)寬幅超額續作后，央行3月17日又宣布于3月27日降準0.25個基點，大超市場預期。然而在兩項總量寬貨幣利好集中落地的背景下，3月20日到3月24日債市整體走熊，10年期國債利率點位上行，雖然幅度有限，但降準后債市不漲反跌的走勢仍引起了市場對于寬貨幣利多出盡的擔憂。3月27日，10年期國債期貨主力合約收漲0.24%。

2000年以來大致存在5輪降準周期，其中降準后長債利率反而抬升的案例并不罕見。復盤歷史，以臨近的時間節點作為依據可以大致劃分出5段降準周期，而每一輪周期下長債利率中樞往往持續下行，但存在較多波動，尤其是降準公告落地后的一段時間內通常會出現利率不降反升的情況，持續時間通常在1天到10天不等，而調整幅度也多為4到6基點左右，少數情況超過10基點。總體而言，調整的原因包括止盈情緒彌漫、寬貨幣想象空間收窄、幅度不及預期、基本面大幅好轉、監管政策收緊等方面，但通常并不意味著利率面臨中樞回升的趨勢。

寬貨幣周期下長債利率不存在持續走高的驅動，降準后利率回升并非真正意義上的利多出盡。降準公告落地到資金釋放通常存在10天左右的間隔，因而資金面不會快速兌現寬貨幣利好。降準后寬貨幣想象空間收窄疊加止盈情緒發酵，降準公告落地后長債利率的“起”往往接續前期時段的“落”。考慮到當前寬貨幣目標從對沖經濟增速下行壓力轉向補充信貸增長后的流動性水位，信貸延續高增的環境下預計央行穩中偏松取向不會較快轉變，當下的調整并不意味著債市的利多出盡，建議關注后續央行對于寬貨幣政策空間的表述。

3月PMI(采購經理指數)即將公布，建議關注基本面修復成色預期差下的交易機會。相較于1、2月經濟強修復預期，3月疫后報復性消費、出行等補償性因素的支撐減弱，且春節效應消退。高頻數據上來看，開工率整體呈現緩慢修復的態勢，但價格層面豬價、油價同降仍在延續，預計后續穩修復、弱通脹的格局可能會逐步取代1月以來的強修復預期，債市環境可能邊際改善。

另外，一季度貨幣政策例會會議通稿或將公布，可關注寬貨幣工具的后續空間。基于四季度貨幣政策執行報告、2023年政府工作報告，以及近期“權威部門話開局”會議上的發言、最近的降準等，可以判斷這一階段貨幣政策操作在穩健的基礎上，更多關注信貸增長對于中長期流動性的消耗情況，整體呈現穩中偏松的格局。對債市而言，MLF超額續作后接續降準的操作方式已構成了相對友好的政策和流動性環境，但兩項數量端寬貨幣工具集中落地也隱含了政策面利多出盡的可能性，貨政例會則成為市場對于后續寬貨幣空間的判斷依據。考慮到近期OMO(公開市場操作)延續了基于資金面松緊靈活調整的態勢，預計央行維持資金利率在政策利率附近波動的態度不會有太大轉變。

降準資金即將釋放，但仍需關注跨季時段的季節性緊資金壓力。一方面資金即將進入跨月時段，參考歷史上季末時段的資金利率走勢，預計7天和隔夜利率或將脈沖式回升；另一方面，降準資金對應5000億元左右的中長期流動性，一定程度上有助于對沖月末緊資金壓力，但季末考核壓力下，資金市場供不應求的格局難以得到實質性的改善。總體而言，仍需關注季節性緊資金對債市形成的短期壓力。(中新經緯APP)

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