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需求和價格因素拖累利潤降幅擴大

2023年1-2月工業企業利潤點評

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文財信研究院 宏觀團隊

伍超明 胡文艷

核心觀點

一、從決定企業利潤的量、價、成本三因素框架看，受市場需求依舊偏弱等因素影響，企業銷售增速放緩、工業生產者出廠價格（PPI）降幅擴大、每百元營收中的成本抬升（由企業營收降幅高于成本降幅導致），共同拖累1-2月份工業利潤降幅明顯擴大。同期，工業生產有所加快、產品產量增速回升，供給端恢復相對更快。

二、分行業看，中上游是拖累工業利潤回落的主因，利潤結構總體更均衡。一是從利潤占比看，1-2月份上游采礦業和原材料制造業利潤占全部工業的比重連續10個月回落，中游裝備制造業利潤占比較去年底大幅回落10個百分點以上，下游消費品制造業利潤占比則已回升至歷史均值水平附近。二是從利潤增速看，受PPI價格同比降幅擴大、需求端恢復仍偏慢等因素影響，上游原材料行業利潤降幅明顯擴大，下拉1-2月份工業利潤增速15.7個百分點；受出口負增長和汽車等終端需求疲軟的拖累，中游裝備制造業利潤增速較去年12月份回落27.7個百分點，下拉工業利潤增速6.5個百分點；受消費需求持續回暖和醫藥制造等重點行業的支撐影響，下游消費品制造業利潤降幅明顯收窄。

三、工業企業加杠桿意愿和投資信心仍待提振，企業仍處于去庫存周期。如資產負債率方面，2月工業企業資產負債率環比、同比均有所回升，主因資產增速仍低于負債增速且前者改善不及后者，被動推高了杠桿率，企業主動加杠桿、投資意愿依舊偏弱。庫存方面，2月工業企業產成品庫存增速小幅提高，與需求恢復偏慢導致庫存被動積壓和基數回落相關。受PPI繼續探底、庫存仍處于較高水平、基數抬升等因素影響，預計企業仍處于去庫存周期。

四、預計工業利潤增速有望在上半年筑底企穩。一是隨著國內疫情快速過峰支撐服務業、消費恢復，加上穩增長政策持續發力顯效，內需有望明顯改善，產銷銜接水平將趨于提高，對工業企業盈利恢復形成有力支撐。二是隨著助企紓困政策加力顯效和生產生活秩序恢復正常，企業成本壓力有望持續緩解，也有利于利潤改善。三是一季度過后基數明顯走低，有望支持工業企業利潤增速在上半年筑底企穩回升。四是預計上半年PPI增速仍將處于負增長區間，價格因素將繼續對工業利潤形成拖累。五是全球經濟復蘇動力不足，加上海外銀行業危機將對實體經濟造成一定沖擊，出口放緩壓力或明顯加大；同時國內房地產恢復力度仍存在較多不確定性，均會對工業利潤修復形成一定制約。

事件：2023年1-2月份全國規模以上工業企業利潤總額同比下降22.9%，據測算，降幅較去年12月份擴大14.6個百分點。

正文

一、需求仍弱拖累價格和成本，導致工業利潤降幅明顯擴大

一是量的方面，隨著國內疫情防控較快平穩轉段和穩經濟政策效果持續顯現，1-2月份工業生產有所加快，對利潤形成一定支撐，但市場需求尚未完全恢復，企業營收同比下降1.3%，降幅較去年12月份擴大1.0個百分點，總體仍不利于企業利潤改善。

二是價格方面，受全球需求走弱導致原油等大宗商品價格下降，以及去年同期高基數的影響，1-2月份工業生產者出廠價格指數（PPI）和生產資料價格指數分別增長-1.1%、-1.7%，降幅較去年12月份分別擴大0.4和0.3個百分點，對企業盈利拖累加大(見圖1-2)。

三是成本方面，盡管助企紓困等政策效果持續顯現、原材料等成本價格回落，有利于企業減負，但市場需求尚未完全恢復、產銷銜接水平不高，企業營收降幅大于成本降幅，導致企業單位成本上升、毛利率下降，下拉工業利潤18.6個百分點，是拖累利潤降幅擴大的主因。如1-2月份規模以上工業企業每百元營業收入中的成本為84.86元，較去年12月份增加0.14元，為近8年來同期高位水平（見圖3）。分行業看，采礦業、電力熱力燃氣及水的生產供應業單位成本，分別較去年12月份增加0.8元和0.48元，是主要的邊際拖累因素；制造業每百元營業收入中的成本為85.4元，與去年12月份持平，但為近8年來同期最高水平，表明制造業成本壓力依舊相當突出（見圖3）。

二、中上游是拖累工業利潤回落主因，利潤結構總體更均衡

一是從三大門類看，采礦業、制造業拖累顯著，電力熱力等行業利潤維持較快增長。如1-2月份，采礦業，制造業，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業利潤增速分別為-0.1%、-32.6%和38.6%，分別較2022年回落48.7、19.2和3.2個百分點（見圖4），前兩者回落明顯。其中，采礦業利潤增速自2021年以來首次由正轉負，或與高基數、大宗商品價格回落和需求恢復需要時間密切相關；制造業利潤降幅擴大或源于外需放緩和國內需求尚未完全恢復；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業利潤保持穩定則與穩增長政策持續發力顯效、用電需求有所增加相關。

二是從制造業內部看，原材料和裝備制造業是主要拖累因素，消費品制造業利潤降幅收窄。其一，受PPI價格同比降幅擴大、需求端恢復仍偏慢等因素影響，上游原材料行業利潤降幅明顯擴大（見圖5），下拉1-2月份工業利潤增速15.7個百分點，其中有色/黑色金屬冶煉及壓延加工業、化學原料及化學制品、石油煤炭加工業等基本所有上游原材料行業利潤增速均大幅回落（見圖6）。其二，中游裝備制造業利潤表現分化，電氣機械、運輸設備等行業利潤增速高位抬升較多，計算機通信設備、汽車制造、專用設備等行業利潤增速均大幅放緩，拖累1-2月份裝備制造業利潤增速較去年12月份回落27.7個百分點，下拉工業利潤增速6.5個百分點。預計前述利潤增長較快行業主要受益于綠色智能新產品需求旺盛的提振，利潤放緩行業則主要受到出口負增長和汽車等終端需求疲軟的拖累。其三，受消費需求持續回暖和醫藥制造等重點行業利潤降幅明顯收窄的影響，1-2月份下游消費品制造業利潤降幅較去年12月份收窄13.4個百分點至同比下降8%（見圖5）；但造紙、紡織、服裝、食品制造、農副食品加工等多數下游行業利潤增速仍為負，1-2月份增速繼續有所下降，總體恢復仍偏弱（見圖6）。

三是從利潤占比看，上游延續回落、中游大幅下降、下游被動提高較多，利潤結構總體更均衡。1-2月份上游采礦業和原材料制造業利潤占全部工業的比重為38.2%，較2022年回落0.7個百分點，連續10個月回落；中游裝備制造業利潤占比較去年底大幅回落10個百分點以上；下游消費品制造業利潤占比較去年底提高8.8個百分點，已回升至歷史均值水平附近（見圖7）。上中下游利潤結構總體更均衡：一方面與上中下游價格分化緩解密切相關，如2月份上游采掘工業和原材料工業PPI增速分別較去年12月份回落1.4和2.5個百分點，同期加工工業、生活資料PPI增速提高0.1和回落0.7個百分點，上游行業價格明顯回落更多，對其利潤形成較大拖累；另一方面隨著國內疫情快速過峰，此前“外強、內弱”格局逐漸逆轉，以及政策加大對薄弱環節的支持力度，中下游利潤占比也逐漸向均衡水平回歸。

四是高技術制造業利潤增速回落較多，但新舊動能轉換趨勢未變。根據我們的統計，1-2月份高技術制造業利潤降幅，較去年12月份有所擴大（見圖8），主因受出口負增長拖累，計算機、通信及其他電子設備制造業利潤降幅較去年擴大60個百分點以上。但國內新舊動能轉換的大趨勢未變，未來在政策支持和新需求增長的共同支撐下，產業升級步伐有望繼續加快。

三、工業企業加杠桿意愿和投資信心仍待提振

2月末規上工業企業資產負債率為56.8%，較去年12月份提高0.2個百分點，同比提高0.5個百分點（見圖9）。

從資產和負債增速看，兩者分別較2022年末保持持平和提高0.1個百分點，均處于筑底階段，尚未明顯扭轉2022年二季度以來的回落態勢（見圖10），但資產增速低于負債增速，且前者改善不及后者，導致資產負債率有所回升。但這仍屬于被動式的推高杠桿率，面對經營困難和對未來經濟前景的擔憂，企業主動加杠桿擴張資產負債表的意愿總體依舊偏弱。

分企業類型看，私企、外企和國企加杠桿意愿均待提振。2月末私企、外企和國企資產負債率分別為59.0% 、52.9%和57.4%，分別較去年底提高0.6 個百分點、保持持平和提高0.1個百分點（見圖10）。根據去年末的數據，私企、外企和國企的資產增速分別較上年回落1.2、4.5和1.6個百分點，負債增速分別回落0.7、5.1和1.2個百分點，均延續回落態勢，反映出三者增加資本開支意愿均不強；資產負債率回升主因資產增速較負債增速放緩更多，屬于被動式結果，助企紓困和全面提振企業信心仍是當務之急。

四、工業企業庫存增速短期回升，但仍處于去庫存周期

2月末，工業企業產成品存貨同比增長10.7%，增速較去年12月提高0.8個百分點（見圖11），短期內轉而小幅回升。原因主要有二：一是國內需求恢復偏慢、出口延續負增長，導致需求端恢復慢于生產端，企業庫存被動積壓；二是去年同期基數有所回落也有利于與庫存增速提高。

展望未來，預計工業企業仍處于去庫存周期。一是根據歷史經驗，PPI增速與工業企業庫存增速高度相關，一般前者略領先后者，未來短期內PPI增速大概率繼續有所回落，將推動企業繼續去庫存（見圖11）。二是當前工業企業庫存增速仍處于偏高位置，且分行業看上、中、下游制造業庫存增速均不低，未來仍有一定回落壓力（見圖12）。三是隨著國內疫情防控較快平穩轉段和穩經濟政策效果持續顯現，國內需求有望持續恢復，有利于消化前期積壓的庫存。四是未來數月基數抬升，也有利于庫存增速回落。

五、預計工業利潤增速有望在上半年筑底企穩

一是隨著國內疫情快速過峰支撐服務業、消費恢復，加上穩增長政策持續發力顯效，內需有望明顯改善，產銷銜接水平將趨于提高，對工業企業盈利恢復形成有力支撐。二是隨著助企紓困政策繼續加碼和疫情放開后工業生產循環暢通，企業成本壓力有望持續緩解，也有利于利潤改善。三是一季度過后基數明顯走低，有望支持工業企業利潤增速在上半年筑底企穩回升。四是預計上半年PPI增速仍將處于負增長區間，價格因素將繼續對工業利潤形成拖累。五是全球經濟復蘇動力不足，加上海外銀行業危機將對實體經濟造成一定沖擊，出口放緩壓力或明顯加大；同時國內房地產恢復力度仍存在較多不確定性，均會對工業利潤修復形成一定制約。

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