跟其他豬企的慘淡業績比起來，牧原的業績實在是太好了

最近一周，有“豬茅”稱號的牧原股份(002714)股價沖高回落，從1月31日的最高點51.39元回落至2月13日收盤價49.19元。

(資料圖片)

讓牧原股價波動的并不是業績差，更像是業績太好引發的爭議。1月30日，牧原股份發布2022年業績預告，預計營業收入1220億元-1270億元，上年同期營收為788.9億元；凈利潤預計為120億元-140億元，同比增長73.82%-102.79%。

業績一出，各個投資平臺上也出現了不少質疑之聲，主要原因是跟其他一線豬企慘淡業績比起來，牧原的業績實在是太好了。

新希望(000876)2022年度業績預告顯示，2022年新希望歸屬于上市公司股東的凈利潤預計為虧損4.1億元–6.1億元，上年同期為虧損95.9億元。預計扣除非經常性損益后的凈利潤為盈利5000萬元–虧損15000萬元。正邦科技(002157)2022年度業績預告，預計2022年歸母凈利潤虧損110億元–130億元，扣非凈利潤預計虧損95億元–115億元，1月17日正邦科技公告，預計2022年度期末凈資產為負值，公司可能被深交所實施退市風險警示。

唯一帶來好消息的是溫氏股份(300498)，溫氏公告顯示預計2022年歸屬于上市公司股東的凈利潤480,000萬元–530,000萬元，上年同期虧損1,340,435.92萬元，同比扭虧為盈。但是盈利更多來自養雞而非養豬。

同樣都是養豬，為什么偏偏牧原股份一枝獨秀？

縱觀行業內各個豬企的模式和歷年表現，《巴倫周刊》中文版認為，牧原股份的一體化模式的確有獨到之處，2022年的好業績本質是牧原成本低于同行，在2022年下半年豬價回彈時能夠實現盈利，而同期的豬價仍在其他豬企成本線下方，導致牧原的業績能夠在行業中脫穎而出。

成本是養豬行業的核心競爭力

養豬行業要面臨的第一個挑戰便是“豬周期”。

中國養豬主力由散戶構成，這也加劇了豬周期的形成。生豬供給滯后于價格變化，供需錯配是豬周期形成的根本原因。散戶在豬價上漲時增加母豬補欄量，4 個月后仔豬數量增加，10個月后育肥豬數量增加。之后豬肉供給增加導致利潤減少，農戶隨之減少養殖量，導致10 個月后生豬供給下降，價格上漲。這樣的關系周而復始，豬價因此呈現持續的周期性波動。

另一方面，生豬屬于典型的受價市場。各大豬企銷售的商品豬基本都是同質化商品，沒有特別大的區別。龍頭企業并沒有定價權。這樣的特性，決定了一眾豬企想要盈利，主要得靠壓低成本，誰能控制住成本，誰就能扛過一輪又一輪的豬周期。

而養豬行業又分化出兩種主要模式，一種是以牧原為代表的自育自繁自養一體化模式，另一種則是以溫氏等豬企為代表的“公司+農戶”模式。

自育自繁自養一體化模式的特點為：企業自建養殖場，統一采購飼料、疫苗，雇傭農工集中進行種豬的育種和擴繁、豬苗的培育、生豬育肥等全部生產過程，并統一銷售給終端消費者。

這種模式的優勢在于全產業鏈可控。公司能掌握上游的育種、飼料，到中游的擴繁和育肥，從頭到尾把控養殖的各項細節，節省人工費用的同時，還能實現科學化智能化養豬。但是這種模式的問題是占用資金較大、固定資產折舊攤銷數額大。

“公司+農戶”模式下，公司只負責種豬繁育和仔豬繁育，委托農戶來進行商品豬育肥。這樣公司不用承擔建設豬舍的成本（但還是需要育種場和仔豬繁育），通過付給農戶托管費的方式將豬舍成本轉嫁出去。農戶需要自建豬舍，公司給農戶提供技術指導以及飼料、疫苗的采購，給農戶提供一部分技術支持。

這一模式的特點是“輕資產”，公司需要承擔的成本不多。對于飼料生產企業而言，這一模式的優勢較為明顯，減輕投入的同時也給自己的飼料找到了穩定的銷售市場。

這兩種模式各有優勢，但隨著2018年非洲豬瘟爆發，一體化模式的優勢開始凸顯。

非洲豬瘟毒性高、基因類型多、免疫逃逸能力強。目前世界各國都沒有針對非洲豬瘟的有效疫苗。因此解決非洲豬瘟的好辦法只剩下了一條——生物隔離。

2018年非洲豬瘟的流行重創了缺乏有力防疫手段的養殖散戶。大量中小散戶撲殺豬只損失慘重，退出了養殖市場。而牧原這類集中式豬場能夠實行嚴格的生物隔離檢疫，受豬瘟的影響不大。牧原開始趁豬瘟導致豬存欄量下降之時快速擴張，大量興建新豬場。之后幾年牧原出欄量相比溫氏、新希望等其他豬企逐漸拉開了差距。

牧原的固定資產和在建工程存量也隨之暴漲，短短數年內就實現連續翻番。和其他同行相比增速尤其迅猛。

（圖片來源：牧原股份財報）

加快擴張速度也加大了牧原的資金壓力，從2018年開始，牧原融資動作頻繁。僅公司公告的融資活動，2018年累計融資近80億元，2019年融資66億元，2020年融資31億元，2021年融資95.5億元，2022年融資額度超百億元。

快速擴張也讓牧原的資產負債率居高不下，同時自身的現金和短債比表現較為緊張。除2019年外，牧原股份其他年份在手貨幣資金均無法覆蓋短期債務。

快速擴張也帶來了好處。牧原和其他同業拉開的差距不僅是出欄量，還有成本。非洲豬瘟影響最重要的是養豬行業的死亡淘汰率，每增加10%的死亡淘汰率，養殖完全成本將增加1.5元。如果非瘟長期存在，牧原的養殖成本與行業平均成本持續拉開，成本優勢甚至會超過500元/頭。

牧原降低成本的秘密：育種、飼料、一體化

一體化模式有效削弱了豬瘟的影響，但是這僅是牧原拉開成本優勢的一環。牧原取得盈利的秘密則是通過育種技術和自營豬場體系，降低養豬成本。同時通過大規模出欄攤薄了折舊攤銷，實現了規模效應。

由于非洲豬瘟缺乏有效的疫苗防治手段，具備集中防控手段的一體化模式受到的沖擊較為有限，而中小規模的養殖散戶開始批量退出市場。這也使得溫氏等依托農戶進行育肥的公司出欄量大幅度下降。此時牧原則開始了逆勢擴張。

隨后數年牧原大規模融資開始拓展自有豬場，出欄量也隨之快速提升。高出欄量成功攤薄了固定資產折舊的成本，使得養豬實現了規模效應。農戶飼養的模式無法實現規模效應，在豬價較低時受到的損失更大，同時面臨豬瘟也沒有更好的解決辦法。

生豬養殖的成本主要由仔豬成本、飼料成本、疫苗成本、人工成本等構成，其中飼料成本占據55%-60%的比重。牧原的飼料成本比同業更低，2021年牧原股份原料采購成本比新希望低906.92元/噸，比溫氏股份低1861.78元/噸。一個重要原因在于，牧原產能分布在農業大省，糧食采購的成本較低。牧原養殖產能分布主要集中河南省，其產能貢獻超過 30%，黑吉遼蒙等北部區域占比約 20%，山東和安徽占比均可達 10%左右，江蘇、湖北等其他省份均約5%。

除了公司選址在產糧大省，降低了糧食采購成本外，更重要的原因來自牧原自研飼料配方實現了降本。生豬飼料中占比最大的為玉米和小麥，主要用于滿足生豬成長的能量需求。豆粕提供了生豬成長的蛋白質，在飼料中占比較低，但是價格相對較高。

通過充分利用發酵氨基酸降低豆粕用量，牧原的低豆粕日糧使用豆粕的比例僅為6.81%，遠低于行業平均的17.7%。多種配方加入也讓牧原降低了對玉米和大豆的依賴程度，降低了成本。

2020年玉米價格快速上漲時，牧原在全國多地采用小麥和稻谷等原糧替代玉米。當年的玉米采購量占比為 67.06%，同比下降 20.49個百分點。小麥采購量占比為 22.23%，同比增長 20.56個百分點。2021 年面對一路高漲的飼料原材料價格，牧原調整飼料配方，增加小麥和稻谷混合物的采購量來壓降成本。

另外，牧原的養殖技術也處于行業領先地位。國內養殖業長期需要進口國外種豬，而牧原通過自研養殖技術，在育種方面有較強的技術積累。

牧原育種的一個核心指標PSY（PSY=母豬一年生幾胎×平均窩產活豬仔數×哺乳仔豬成活率）在20年初最低下降到20，目前這一數值提升到27以上，屬于行業較高水平。

高PSY意味著同樣的能繁母豬數量，牧原能產出更多仔豬。這也使得牧原的仔豬成本低于同行，目前斷奶仔豬成本低于350元/頭，在行業中具備明顯優勢。新希望等頭部豬企也都從牧原采購仔豬。這也使得牧原養殖豬只不需要承擔購買仔豬的成本，還能通過出售仔豬賺取更高的利潤。

截至2022年11月29日，公司已投產10家屠宰廠，投產產能合計2900萬頭/年，根據目前規劃，預計2022年投產總屠宰產能將超過 3000 萬頭/年。

多重因素影響下，牧原的養殖成本在行業中有較高的競爭力。

2022年12月，牧原股份商品豬完全成本已低于15.5元/公斤，相比于年初有明顯下降。公司表示2023年生豬養殖成本仍有下降空間。牧原股份表示，2022年飼料原材料價格上漲對公司生豬養殖完全成本影響在0.9元/公斤左右，剔除飼料原材料價格上漲的影響，已基本實現年度成本下降目標。

而新希望的商品豬成本，2022一季度為18.8元/公斤左，四季度成本基本達到16.7元/公斤左右，未能完成年初設定的12月成本達到16元的目標。公司表示，影響因素為飼料原料價格大幅上漲，豬料均價從年初到年末漲了600-700元/噸。

相比之下，牧原的成本優勢較為明顯，這也解釋了為何一眾豬企紛紛虧損時牧原仍能實現盈利。2022年下半年豬價回升至牧原的盈利線上方，而牧原此時的高出欄量幫助牧原迅速實現了盈利。但是豬價仍然高于部分豬企的商品豬成本，這就導致部分企業巨虧而牧原反而實現盈利的現象。

另一方面，牧原開始布局屠宰加工生意，在養豬場附近布局屠宰場。這一舉措降低了運輸成本，公司也能獲取更多下游的屠宰加工利潤。

數據顯示，截至 2022 年 11 月 29 日，牧原已投產 10 家屠宰廠，投產產能合計 2900 萬頭/年。根據目前規劃，預計 2022 年投產總屠宰產能將超過 3000 萬頭/年。

養殖和屠宰協同，讓牧原對產業鏈的把控進一步加強。東亞前海證券研究所研報指出：“公司通過布局屠宰業務完成了生豬全產業鏈的閉環，通過延伸產業鏈可以提高產品附加值，同時開拓終端市場獲得市場份額的提升；在豬價下行期間也可以與養殖環節豬價波動形成對沖，減輕豬價下跌對公司的影響。”

目前看來，牧原的模式能幫助其跨越豬周期。但隨著近期豬糧比進一步下跌，牧原面臨的問題也更加棘手。作為中國目前出欄量最大的養豬企業，一旦豬肉價格跌破成本線，規模效應會把虧損成倍放大。

2022年3月，高位豬價平均6.27元/斤，低位豬價平均5.95元/斤。在豬價跌破成本線的情況下，牧原高出貨量導致其虧損也遠超同行。

往期財務數據顯示，牧原22年一季度營業收入為 182.78 億元，同比下降 9.29%，凈利潤虧損 51.8 億元，同比下降 174.4%。對比新希望，去年一季度實現歸母凈利潤虧損28.79億元。

雖然2022年下半年的盈利讓牧原打了一個翻身仗，但是持續低迷的豬肉價格也成為籠罩在牧原上方的一個陰影。

另一方面，持續擴張產能帶來的高投入，推高了牧原的資產負債率，自身也需要籌措資金來進一步擴產，造血融資能力不足，牧原就會陷入流動性困境，導致經營出現一系列問題。未來企業自身的造血能力和融資能力對于牧原來說變得格外重要。

綜合來看，牧原自營豬舍，專注育種技術和飼料研發，降低了養豬的成本，這也成為牧原能夠跨越豬周期的核心能力。

值得一提的是，近日，湖北中新開維現代牧業有限公司在湖北鄂州投產了一個大型養豬場，總投資高達100億元。這是一幢26層的大樓，每層類似獨立農場，養豬功能區分為懷孕母豬區、產仔區、哺乳區、育肥區，并且通過中央控制系統進行精細化管理。據報道這是世界單體面積最大的樓房養豬場，每年出欄生豬120萬頭。

隨著高科技牧場越來越多成為頭部養豬企業競爭的“標配”和“壁壘”，養豬行業的“軍備競賽”也在日益白熱化，牧原股份將不得不面對更加激烈的競爭。

文| 《巴倫周刊》中文版撰稿人朱琳

編輯 | 彭韌

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