作者｜陳靂「川財證券首席經濟學家、研究所所長」

文章｜《中國金融》2023年第3期

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近年來，我國資本市場對外開放舉措不斷，多項改革持續推進，境內外市場加強互聯互通，進一步推進資本市場雙向開放，中國資本市場國際化進程正穩步推進。內地與香港互聯互通制度持續優化，進一步拓寬了境內外投資者的投資渠道，有利于提升兩地資本市場的吸引力，提高兩地資本市場的流動性，推進兩地金融市場多層次、多元化發展。

互聯互通對推動資本市場建設意義重大

資本市場雙向開放是中國金融市場高質量發展的重要組成部分，加強與境外資本市場的交流與合作也是提升中國金融市場國際地位的重要途徑。外資流入A股市場，將成為我國資本市場重要的資金來源，推動資本市場更好地服務和支撐實體經濟的發展。而中國資本“走出去”，有利于境內機構擴張海外業務，增強中國企業和中國金融市場的國際吸引力。

我國資本市場起步較晚，與境外發達經濟體相比，國際化程度仍然有一定的差距。進入21世紀后，中國政治、經濟實力均得到顯著提升，中國資本市場高速發展，并逐漸走向成熟。然而，在此階段，中國資本市場與國際資本市場的交流與合作有限，也未形成與國際金融市場相匹配的相關制度體系，這在一定程度上限制了中國資本市場的進一步發展。為了滿足我國資本市場的實際需求，針對當時證券市場的制度缺陷，中國證監會與香港證監會開始嘗試建設互聯互通機制。

2014年11月17日，中國證監會宣布正式推出“滬港通”，邁出了證券市場對外開放的重要一步。2016年12月5日，“深港通”正式推出，內地與香港股票市場交易互聯互通機制得到進一步完善。

近年來，為了更好地滿足內地和香港資本市場發展的實際需求，互聯互通機制持續完善，業務規模快速擴大。2022年6月28日，中國證監會和香港證監會發布聯合公告，決定批準兩地交易所正式將符合條件的交易型開放式基金納入內地與香港股票市場交易互聯互通機制，進一步豐富了互聯互通的交易品種。2022年8月12日，中國證監會和香港證監會宣布批準優化滬深港通交易日歷，同時開放因不滿足結算安排而關閉的共同交易日，估計此前無法交易的天數將會減少約一半，可以更好地滿足兩地投資者的投資需求。隨著交易機制不斷優化和完善，互聯互通已經成為境內外投資者進入中國內地和中國香港資本市場的重要渠道。

截至2023年1月6日，北向資金累計凈流入1.74萬億元，持股總市值為2.29萬億元。在成交規模方面，內地與香港交易所的數據顯示，2022年北向資金總成交額23.28萬億元人民幣，同年A股全年總成交額為223.87萬億元，北向資金成交額占A股全年總成交額的10.40%，北向資金已成為A股市場上的一股重要力量。從納入股票數量來看，當前滬深股通成分股涉及的上市公司共計1493家，占A股上市公司總家數的30.36%。而隨著互聯互通再迎擴容，未來預計新增超過1000只滿足條件的股票納入互聯互通，屆時北向資金有望進一步加速流入。

在港股方面，2022年南向資金總成交額為7.24萬億港元，持股總市值為2.35萬億港元。當前港股通標的共有548家，而港股通擴容將在原有基礎上進一步擴展至屬于恒生綜合大型股、中型股指數成份股或市值50億港元及以上的恒生綜合小型股指數成份股中的在港主要上市外國公司股票。預計屆時將有超過100家新增標的納入互聯互通。

互聯互通進一步推進了兩地資本市場雙向開放進程，“滬港通”和“深港通”成為了境內外資金的重要投資渠道，在提升兩地資本市場的國際吸引力和擴大資本市場規模的過程中，發揮著重要支撐作用。對上市公司而言，兩地資本市場互聯互通不斷深入，可以為上市企業提供多種金融支持，滿足上市公司不同類型的融資需求，推動企業高質量發展。對投資者而言，互聯互通增加了境內和境外投資者的投資渠道，簡化了資金入市的程序，增加了投資者投資兩地資本市場的便利性。

互聯互通再度擴容符合時代背景

2022年12月19日，中國證監會和香港證監會發布聯合公告，同意“滬港通”和“深港通”進一步擴大股票互聯互通標的范圍。筆者認為，互聯互通再度擴容將進一步深化兩地資本市場的交流與合作，對兩地資本市場高質量發展有著積極意義，符合當前時代背景。

一是當前國內市場已具備較強的抵御金融風險的能力。從海外經驗來看，通過互聯互通的方式吸引海外資金也需要循序漸進，并不是一蹴而就的。中國證監會推出“滬港通”“深港通”機制之初，從當時的市場環境來看，若在短時間內大量引入海外資金，雖然可以帶來上市公司發展所需要的大量資金，但不容忽視的是，市場風險也將相應地轉入國內，當全球性的金融危機出現時，我國金融體系將遭受較大的沖擊。以20世紀80年代的東南亞為例，馬來西亞、菲律賓等國家在大量引進外資的同時，也降低了外資進入門檻、放松了金融管制，最終雖然實現了經濟的快速增長，但由于其自身金融市場制度的不完善和對外資管制較少，東南亞經濟出現了巨大的泡沫。伴隨著泡沫破滅，資金迅速撤離，東南亞陷入了經濟金融危機。隨著近年來中國經濟體量快速增長、資本市場建設愈發完善、金融監管制度日益健全，我們認為，當前國內資本市場已經具備了較強的抵御金融風險的能力。

二是外資穩步流入中國資本市場的趨勢不會改變，互聯互通再度擴容符合資本市場發展的新需求。2022年以來，受到俄烏沖突、新冠病毒感染和全球通脹壓力維持在高位等因素的擾動，全球經濟增速明顯放緩，經濟陷入實質性衰退的風險正逐步加大。在此背景下，各主要經濟體中央銀行陸續收緊貨幣政策，流動性收緊疊加全球經濟衰退，海外市場出現較大回落。與其他股指相比，A股表現得相對抗跌，在全球市場中，中國資產仍然具備較強的吸引力。首先，在經濟方面，中國經濟韌性較強，在全球經濟下行的背景下，中國經濟穩步復蘇，穩增長政策頻出，預計2023年宏觀經濟仍將呈現穩步增長的態勢。其次，在流動性方面，人民銀行貨幣政策堅持“以我為主”，預計未來流動性將保持合理充裕，海外流動性收緊對中國資本市場的擾動有限。整體來看，筆者認為外資穩步流入中國資本市場的趨勢不會發生改變，這也對資本市場對外開放提出了更高的要求。

三是海外不確定因素還未消除，香港有望承接中概股回歸的融資需求。近年來，美國逐漸收緊境外企業在美國證券市場上市的監管要求，美國證券交易委員會（SEC）逐步加強對境外企業在美國上市的監管力度，隨著《外國公司問責法案》及其實施細則落地，境外企業在美國上市的監管要求明顯收緊。中資企業在美國上市的風險大幅增加，未來中概股回歸趨勢將進一步增強。從數據來看，中國香港與內地的聯系更加緊密，香港監管制度和融資環境對中資企業而言更為熟悉，或將成為中概股回歸的首選市場。從宏觀角度來看，香港資本市場具有較為完善的市場結構，多層次市場結構為中國企業提供了不同上市方式，能滿足中資企業高效上市、融資的需求。在此背景下，擴大互聯互通的股票標的，進一步增加了中概股赴港上市的靈活性，有助于提升香港資本市場的國際吸引力，推動香港證券市場繁榮發展。

四是資本市場高質量發展離不開高水平的對外開放，互聯互通再擴容符合中國資本市場高質量發展的需求。近年來，我國資本市場高速發展，但在國際化進程中與發達經濟體有著一定的差距，仍然需要深化改革，加大對外開放的力度。互聯互通機制改革深化，將進一步推進兩地資本市場的雙向開放，推動資本市場國際化進程。

堅持推進資本市場高水平雙向開放

展望未來，在中國資本市場國際化進程中，仍然需要堅持推進雙向開放，優化外資的準入門檻和監管環境，擴寬外資的投資范圍，改進外資的投資程序，建設市場化、法治化、國際化的營商環境，進一步增加兩地資本市場的吸引力。

一是互聯互通引進外資的同時，要強化資金監管。互聯互通讓資金能夠以較小的成本在境內外之間流動，使資金流向真正需要它的地方，讓金融更好地服務實體經濟，但若不對資金進行一定的監管，容易造成資金“大進大出”的風險，使市場產生劇烈波動。同時，對于內地部分投資者而言，他們視北向資金為風向標，因此北向資金的“大進大出”可能強化羊群效應，加劇市場波動，甚至引起一系列金融風險，因此要加大對于北向資金的監管力度和正確引導。

二是要提升上市公司質量，通過互聯互通實現互利共贏。優質的資產才是吸引外資最有效的途徑，互聯互通雖然提供了境內外之間相互投資的渠道，但若想吸引更多海外資金參與國內資本市場建設，那么還需要提升上市公司整體質量，幫助更多優質企業上市，使海外投資者能通過投資這類優質企業獲得相應的回報，進而形成良性循環。

三是要納入更多的交易品種。現階段，互聯互通仍存在交易品種不夠齊全的問題。無論是滬深港通還是ETF互聯互通，只是納入了兩地市場的部分交易品種，投資選擇比較有限。要持續推進互聯互通制度改革，盡快納入更多的交易品種和交易方式，以增加兩地資本市場的國際競爭力。

總體來看，中國始終堅持建設開放且多元的資本市場，有序推進金融與實業的對接，制度護航以積極促進海外機構投資者能夠更便捷地投資中國優秀企業，同時中國企業能更好地吸引國內外中長期戰略投資者，穩中有進、成效顯著。隨著中國市場制度建設的不斷優化和創新升級，市場的公平、公開、公正性不斷強化，將給海內外投融資機構提供更高效、更便捷的投資環境，中國金融與實體經濟相互促進共贏機制的活力將不斷彰顯。■

（責任編輯劉宏振）

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