預計利潤增速或一季度筑底企穩

2022年12月工業企業利潤點評

(資料圖)

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文財信研究院 宏觀團隊

伍超明 胡文艷

核心觀點

一、從決定企業利潤的量、價、成本三因素框架看，受多地疫情迎來感染高峰、企業繼續去庫存和出口放緩等因素影響，工業生產量減是12月份利潤降幅仍大的主因；同期工業生產者出廠價格（PPI）降幅收窄、每百元營收中的成本回落，對工業利潤的拖累有所緩解。

二、分行業看，工業利潤結構繼續好轉，但出口拖累裝備制造業利潤增速有所放緩。一是從利潤占比看，上游采礦業和原材料制造業利潤占全部工業的比重連續8個月回落，2022年中游裝備制造業利潤占比較1-11月份提高1.2百分點、較2021年提高約2個百分點，下游消費品制造業利潤占比邊際有所回升但仍處低位，利潤結構總體好轉。二是從利潤增速看，受PPI同比降幅收窄、基建投資強勁等影響，上游原材料制造業利潤降幅有所收窄；但受高基數、出口放緩等因素影響，計算機、醫藥等重點行業利潤降幅明顯擴大，拖累中下游利潤增速有所回落，其他中下游行業利潤增速則多數改善。

三、企業主動加杠桿意愿依舊偏弱，企業延續去庫存周期。如資產負債率方面，12月工業企業資產負債率環比回落，且資產和負債增速延續二季度以來的放緩態勢，反映出企業主動加杠桿意愿依舊偏弱，且私企、外企和國企加杠桿意愿均不強。庫存方面，12月工業企業產成品庫存增速較上月回落1.5個百分點至9.9%，連續8個月回落。受PPI低位磨底、庫存偏高等因素影響，預計2023年工業企業將繼續去庫存一段時間。

四、預計工業利潤增速有望在2023年一季度筑底企穩。一是隨著多地疫情過峰，服務消費恢復，加上穩地產和其他穩經濟一攬子政策繼續落地顯效，內需有望明顯改善，將對工業企業盈利恢復形成有力支撐。二是隨著助企紓困政策繼續加碼和疫情放開后工業生產循環暢通，企業成本壓力有望持續緩解，也有利于利潤改善。三是預計PPI增速仍將處于負增長區間，價格因素將繼續對工業利潤形成拖累。四是出口放緩壓力仍大，企業繼續去庫存，以及國內房地產恢復力度仍存在較多不確定性，對工業利潤修復形成一定制約。

事件：2022年1-12月份全國規模以上工業企業利潤總額同比下降4.0%，降幅較1-11月份擴大0.4個百分點；據測算，12月當月規上工業企業利潤同比下降約8.3%，降幅較上月小幅收窄0.6個百分點，改善有限。

正文

一、量減是工業利潤降幅仍大的主因，價格與成本沖擊均有所緩解

一是量的方面，受多地迎來疫情感染高峰、企業繼續去庫存和基數抬升等因素影響，12月份規模以上工業增加值增速較上月回落0.9個百分點至1.3%，連續三個月回落，對工業利潤的拖累加大。

二是價格方面，2022年12月份工業生產者出廠價格指數（PPI）和生產資料價格指數分別增長-0.7%、-1.4%，降幅較上月分別收窄0.6和0.9個百分點，對利潤的沖擊邊際有所弱化，但受國際油價下跌影響，增速總體低于預期且仍為負，總體上仍不利于工業利潤明顯修復(見圖1-2)。

三是成本方面，受益于助企紓困等政策效果持續顯現、原材料等成本價格回落和需求逐步修復，企業單位成本邊際持續緩解，對工業利潤形成一定支撐。如1-12月份規模以上工業企業每百元營業收入中的成本為84.72元，處于6年來高位（見圖3），但已連續三個月環比下降，成本壓力趨于緩解。分行業看，制造業是工業企業成本高企的主要貢獻力量，如1-12月份制造業每百元營業收入中的成本為85.4元，較1-11月份回落0.2元，連續三個月回落；同期采礦業、電力熱力燃氣及水的生產供應業單位成本均較上月有所提高。

二、工業利潤結構繼續好轉，但出口拖累裝備制造業利潤增速放緩

一是從三大門類看，“電力熱力等供應業改善、采礦業回落、制造業筑底”的利潤格局延續。如1-12月份，采礦業，制造業，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業利潤增速分別為48.6%、-13.4%和41.8%，分別較1-11月份回落2.8個百分點、保持持平和提高15.7個百分點（見圖4）。其中，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業利潤持續大幅改善，主要與煤炭保供穩價持續推進、用電需求增加、2021年同期基數較低等因素的推動密切相關，也是四季度工業利潤增速總體穩定的重要支撐力量。

二是從制造業內部看，受高基數和出口放緩影響，計算機、醫藥等重點行業拖累中下游利潤增速有所回落。其一，受原材料工業PPI價格同比降幅收窄、基建投資需求強勁等因素影響，本月上游原材料行業利潤降幅有所收窄（見圖5），其中有色/黑色金屬冶煉及壓延加工業累計利潤降幅均較上月收窄3個百分點以上（見圖6）。其二，出口回落和基數抬升導致計算機、通信和其他電子設備制造業利潤增速降幅明顯擴大，拖累1-12月中游裝備制造利潤增速較1-11月份回落1.6個百分點（見圖5-6）；但受新能源產業帶動、設備更新等技術升級需求持續釋放的影響，電氣設備、儀器儀表等中游裝備制造業利潤增速多數繼續改善（見圖6），基建投資強勁對鐵路船舶航空航天等運輸設備制造業利潤亦形成有力支撐。其三，受高基數效應的影響，醫藥制造業利潤降幅擴大，拖累1-12月份下游消費品制造業利潤增速較1-11月份回落1.4個百分點（見圖5-6），剔除醫藥制造業后，下游消費品制造業利潤僅微降0.1個百分點，造紙、煙草、農副食品加工、紡織服裝等行業累計利潤增速均較上月有所改善（見圖6）。

三是從利潤占比看，上游連續8個月回落，中游裝備制造業提升較多，利潤結構總體持續好轉。如1-12月上游采礦業和原材料制造業利潤占全部工業的比重為38.9%，較1-11月份回落1.3個百分點，連續8個月回落；同期中游裝備制造業利潤占比較1-11月份和2021年分別提高1.2和約2個百分點；下游消費品制造業利潤占比有所提高但仍處于低位（見圖7）。上中下游利潤結構繼續改善：一方面主要與上中下游價格分化緩解密切相關，如12月份上游采掘工業和原材料工業PPI分別環比下降1.4%和0.8%，同期加工工業、生活資料PPI增速分別環比下降0.3%和0.2%，上游行業價格回落更多，對其利潤形成較大拖累；另一方面穩經濟一攬子政策和接續政策發力顯效，特別是金融加大對綠色低碳領域、企業設備更新改造的資金支持，降低企業融資成本，對推動中游裝備制造業生產回升、利潤恢復也產生了重要作用。

四是高技術制造業利潤增速有所回落，但新舊動能轉換趨勢未變。根據我們的統計，1-12月份高技術制造業利潤增速，較1-11月份有所放緩，主因計算機、通信及其他電子設備制造業和醫藥制造業利潤回落較多。但國內新舊動能轉換的大趨勢未變，未來產業升級有望繼續加快，如從利潤占比看，1-12月份高技術制造業利潤占規上全部工業的比重，仍高出2019年同期0.8個百分點（見圖8）。

三、工業企業加杠桿意愿依舊偏弱

12月末規上工業企業資產負債率為56.6%，較上月回落0.3個百分點，同比提高0.5個百分點（見圖9）。

從資產和負債增速看，兩者延續2022年二季度以來的回落態勢（見圖10），但資產增速回落更多且低于負債增速，導致資產負債率同比有所提高。但這屬于被動式的推高，并非企業主動加杠桿行為，面對經營困難和對未來經濟前景的擔憂，企業主動加杠桿意愿總體依舊偏弱。

分企業類型看，私企、外企和國企加杠桿意愿均不強。12月末私企、外企和國企資產負債率分別為58.4% 、52.9%和57.3%，分別較上月回落0.4 、0.4和0.2個百分點（見圖10），均有所下降。此外，根據11月末的數據，私企、外企和國企的資產增速分別較去年同期回落0.9、3.3和1.6個百分點，負債增速分別回落0.5、3.4和1.2個百分點，均延續回落態勢，反映出三者增加資本開支意愿均不強，助企紓困和提振企業信心仍是當務之急。

四、工業企業延續去庫存周期

12月末，工業企業產成品存貨同比增長9.9%，增速較上月回落1.5個百分點（見圖11），連續8個月回落，回落幅度較上月擴大。原因主要有二：一是國內需求恢復偏慢、出口增速由正轉負和企業利潤率維持低位，共同導致企業補庫意愿不足；二是當前工業企業庫存增速仍處于歷史偏高位置，企業主動去庫存需求依舊較強。

展望未來，預計工業企業將繼續去庫存一段時間。一是根據歷史經驗，PPI增速與工業企業庫存增速高度相關，一般前者略領先后者，未來短期內PPI增速大概率低位磨底，將推動企業繼續去庫存（見圖11）。二是分行業看，當前上、中、下游制造業庫存增速均仍處于歷史偏高位置，未來回落壓力仍大（見圖12）。三是隨著防疫政策優化效果顯現，加上穩地產、穩基建等逆周期政策進一步發力，國內需求逐步恢復也有利于消化前期積壓的庫存。

五、預計工業利潤增速有望在2023年一季度筑底企穩

一是隨著多地疫情過峰，服務消費恢復，加上穩地產和其他穩經濟一攬子政策繼續落地顯效，內需有望明顯改善，將對工業企業盈利恢復形成有力支撐。二是隨著助企紓困政策繼續加碼和疫情放開后工業生產循環暢通，企業成本壓力有望持續緩解，也有利于利潤改善。三是預計PPI增速仍將處于負增長區間，價格因素將繼續對工業利潤形成拖累。四是出口放緩壓力仍大，企業繼續去庫存，以及國內房地產恢復力度仍存在較多不確定性，對工業利潤修復形成一定制約。綜上，預計工業利潤增速于2023年一季度筑底企穩概率偏大。

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