紅周刊 本刊編輯部 | 張桔

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摘要

復蘇線中首推高端白酒，地產鏈中看好物業和家居，科技成長中看好新能源板塊的海風。

元月第一周，滬深兩市攜手香港股市吹響反攻號角。近日，博道基金基金經理孫文龍接受了《紅周刊》的專訪，他表示：“對2023年整體股市會比較樂觀，我們內部測算今年A股上市公司整體利潤增幅約9%，在經濟弱復蘇格局下各條賽道的龍頭會相對受益，整體風格可能略偏價值。”至于看好的行業和下屬賽道，孫文龍在復蘇線中首推高端白酒，同時其在地產鏈中看好物業和家居，而在科技成長中看好新能源中的海風。

至于價值與成長的風格之爭，孫文龍認為標簽并不重要，價值最重要的兩個因素就是比較高的投資回報和比較快的業績增長，兩方面缺一不可，當然還要考慮與現金流相匹配。

2023年對A股市場比較樂觀

消費中的白酒有望率先復蘇

《紅周刊》：2023年伊始，市場做多熱情很好，板塊輪動也依舊迅速。從賣方報告看，復蘇還是最被看好的主線，您的看法呢？如果看好復蘇，您最看好哪一行業？

孫文龍：這個問題關系到最近兩年的整體投資走向。2022年的經濟受疫情、地產的影響比較大，全年GDP增速可能只有3%。從2022年11月份開始，包括疫情的放開、地產政策從“三道紅線”到“三支箭”的逆轉，預計2023年經濟將步入復蘇周期。我們預計2023年GDP潛在增速向4.5%—5%靠攏，從這個意義上講，我們也相對看好經濟復蘇回升的投資線索。

總體上，2023年還是弱復蘇狀態。這樣的背景下，我們更看好各個細分板塊龍頭。如地產，相對看好其中的物業和家居兩個板塊；消費里面，高端白酒可能還是首先復蘇的板塊；至于跟出行有關的航空、酒店、旅游，酒店股在疫情這幾年中股價基本沒有下跌，有的股價近兩三年還創了新高，投資者對競爭格局改善的預期還是很強；而航空股，從整體商業模式來看，確實處在歷史上ROE比較低的板塊。同時，我們了解到整體航空在這兩年供給端也未收縮，所以景氣度是上升的，競爭格局不會明顯改善。

《紅周刊》：疫情期間，復蘇線中的很多行業消費場景缺失，業績受到影響。從您調研的數據，或者年報前瞻的角度，哪些細分賽道復蘇的跡象開始顯露？

孫文龍：在復蘇主題下受益的行業，首推食品飲料板塊，如剛才提到的高端白酒，它的需求更偏剛性，與商務活動關系比較大，會受益于需求端的恢復，也和消費場景的恢復直接相關。從實際情況包括最新發貨的數據來看，我們還沒有看到明顯的復蘇，但若從投資的線索來講，可以直觀地關注這一板塊“一批價”的變化。從目前來看，它的變化相對來說還是比較平穩的。此外從整體的上座率來講，餐飲行業已經處在緩慢的恢復過程中。

我們還可以提供另外的一條線索，看食品、餐飲品、飲料產品的修復，在過去兩年的疫情中受損大的一些上市公司。比如保質期較短的面包（因為學校公共食堂占銷售份額20%、線上上課對公司影響比較大），放開后可能在今年的階段性彈性反而會非常大。

《紅周刊》：2023年，價值和成長誰會占據優勢？從投資布局角度來看，您覺得如何策劃2023年的組合投資，如何獲取α和β？

孫文龍：對2023年A股市場，我比較樂觀。從2022年11月份開始，導致2022年下跌的因素都已經逆轉，我們公司內部做的宏觀判斷，對今年全A所有公司的利潤預測大概是9%的增長，而且從每一個季度看，增速還是逐步往上走的態勢。

從數據上看，2023年10月底的估值和歷史上幾個底部，比如2005年、2008年、2012年、2018年幾個大底部的估值水平相當。由此判斷，2023年整體上會是一個相對底部回升的走勢。風格總體上相對會均衡，可能稍微偏價值一點。原因之一是經濟弱復蘇，各個行業龍頭會更受益。

而從成長看，過去兩三年最亮的板塊無疑是新能源，包括電動車、光伏和風電等。

電動車在2020年上半年之前，滲透率一直維持在5%。但到2022年底，國內電動車的滲透率達到30%，兩年半的時間增長5倍，所以才會有新能源的超級貝塔行情。再往后看兩三年，如果滲透率從30%提高到60%，增速跟前面兩三年完全不可比。所以從增速和空間看，電動車的貝塔比前兩年要小很多。

但是通過比較電動車與當時蘋果產業鏈滲透率的案例來看，其實在2012年時，整個蘋果產業鏈的滲透率也是到了30%。但是之后從2013年—2017年，甚至到了2019年、2020年，蘋果產業鏈中依然有優秀的公司會走出來。

再看光伏板塊，2019年之前，光伏能夠有持續超額收益的是一家多晶硅龍頭公司，也就是耳熟能詳的“光伏茅”，其在硅片環節有比較高的技術壁壘，而且當時技術是沒有外溢的。但2020年光伏進入平價后，整個行業迎來了量價齊升的態勢，2020年—2022年也是光伏量價齊升的大β行情。而2023年，現在硅料和硅片環節過剩比較嚴重，導致2023年又是量增價跌的態勢。但新能源畢竟還是很大的行業，長期空間較大，從這個意義講比如光伏的細分板塊，量還是會增加很多，甚至達到40%—50%，一些輔材會受益于量的增長，也會比較大。

風電中，我們對海風比較樂觀。海風的空間比較大，2022年整個裝機量是5GW-6GW，如果展望國內到2030年能到30GW-40GW。而全球能到70GW-80GW的裝機量的話，還有10倍的空間。同時海風在2023年逐步進入平價，也會迎來像2020年光伏產業一樣的量價齊升。但若整體新能源產業貝塔往下走，作為細分賽道的海風也會受一定的影響。

經濟復蘇背景下

會保持較高倉位

《紅周刊》：看來您對于價值、消費今年會做出一個好的阿爾法，還是抱有很大期望的。

孫文龍：在消費里面我就用市場上最有信仰的高端白酒龍頭公司舉例。我的看法今年其股價有望上漲15%-20%，理由是公司利潤的增速今年預計15%的增長，估值現在是30倍，我覺得從30倍漲到35倍以上還是有可能，但是如果設想40倍以上估值，我個人覺得還是有一定的難度，因為整體業績增速相對平穩，也缺乏一定的業績彈性。

《紅周刊》：這幾年都是結構性行情，熱點切換得非常快，今后面對這種行情持續，應該怎么應對？特別就其中的倉位而言，您會采取怎樣的股票倉位策略呢？

孫文龍：板塊輪動特別快，是因為大家預期未來經濟會變好，所以會炒不同板塊的拐點，但是又沒有真的拐點出來，受政策的驅動會比較大，基本上一個半月就結束了，所以有輪動比較快的特征，就是因為基本面沒有跟得上。

我判斷這一情況有可能會持續到2023年一季度結束，因為放開之后，短期的沖擊還是比較大的，所以我覺得還是需要一個季度一個季度看，如果和我們宏觀策略做的預測一樣，每個季度增速往上走的話，基本面慢慢就會好起來，后面的變化可能就不像前面輪動那么快了。

個人而言，在經濟步入復蘇的背景下，我可能會相對保持較高的倉位，因為在A股擇時尤其是頻繁的擇時是很難的，所以至少應該以兩到三年的周期來做倉位的管理。從這個角度來講，現在這個點位相對于未來兩到三年來說，可以很樂觀。通過我們內部的風險溢價模型進行觀察，我們會看到2022年4月底和10月底兩個點位，市場的風險溢價水平和2018年底的水平非常接近。按照2022年10月底的風險溢價水平，從2007年以來做了一個統計數據，放到歷史的數據來看，未來三年獲得正收益的概率很高，平均收益率也不低。

白酒板塊的機會在高端龍頭

評價一家公司重點關注商業模式

《紅周刊》：您提到的白酒板塊，機會存在于哪些方面，從龍頭到二三線的白酒再到區域白酒，哪一類白酒具有更大的彈性？

孫文龍：我認為白酒屬于頂級的商業模式，長期的價格也有升級。包括幾個特征，比較重要的一點就是可以拿到對消費者的溢價，而且有定價能力。消費者對白酒價格相對來說不敏感，在經濟學的意義上，其可以獲取充分消費者剩余。

另外，從資本開支角度看，白酒行業屬于非常輕資產的類型，白酒龍頭股的酒廠我都跑了一遍，發現他們不怎么需要做資本開支。商業模式也很好，從中國文化傳統上看也是整個商業運行的潤滑劑。

其實從上市公司利潤來看，每年賺15%-20%已經足夠好，長期來看賺到20%都是大師級的收益率了。所以這個意義上，我覺得高端白酒龍頭公司的確定性是比較強的，而二三線白酒在行業處于風口期時大概率彈性更大。

但這個行業歷史上也經歷過波折，不同時期對其理解不一樣。如當年“塑化劑”事件時，白酒的價格往下走時，人們會覺得需求不行，諸如“將來年輕人也都不喝白酒”的觀點也有，這是需要動態跟蹤的。

《紅周刊》：您在上一家公司管理的產品持倉中，在食品飲料板塊也有重要的布局，比如季報顯示您曾持有絕味食品(603517)14個季度并且收獲頗豐，當初您是如何挖掘到這只票的呢？

孫文龍：這是過往管理產品一個投資案例，不能作為現在和未來投資的參考。這家公司是我2017年、2018年開始拓展能力圈覆蓋消費賽道時挖掘到的，最早也是研究員推薦的，寫了重點股的報告。當時其剛上市不久，我發現它的單店每年能有3%-5%的增長，對此很好奇。2018年，我專程參加了公司開股東大會。當時公司老總講核心競爭力體現在兩點，一是冷鏈生鮮日配到店的能力；二是對加盟商的管理。當時國內能做好加盟的還不多，后來我調研了幾十家加盟商，從來沒有聽到有負面評價，從公司治理上講，我覺得是一家比較好的公司。

我是2018年6月開始買的，之后遭遇熊市一直在跌，對基本面和估值一直有信心，在低位也有持續加倉。印象最深的是2020年，春節回來時疫情爆發，市場和公司股價都大跌。第一周我們跟董事長又開了一次電話會，當時他講到一點讓我特別有觸動，他說公司這兩年已經儲備了充分的擴張能力，如果沒有疫情的話，今年會加速開店，以前是每年開800家-1200家店，現在能夠開1200家-1500家店。這說明公司開始進入加速成長期。而且當時都覺得疫情是一個比較短的事情，那一輪整體消費品股價漲了很多。

后面到2020年三季度的時候，股價已經漲了好幾倍，公司市值從當初買時的100多億漲到了600多億，我覺得有點貴了，股價透支了未來一至兩年的成長性，所以當年三季度逐步減倉。

不過從長期來看，至少從主業來講，從1萬家店到3萬家店還有兩倍的空間；另外經營范圍從休閑鹵味再到餐桌鹵味，而且餐桌鹵味的市場空間比休閑鹵味還要大一倍，如果公司能成功實現，同時能看到第二成長曲線的話，空間還是挺大的。

百貨商超關注競爭格局改善洗牌

互聯網平臺迎來政策放松期

《紅周刊》：在復蘇鏈中商超百貨也是明顯受益的賽道，放開之后，很多商超百貨也是線上線下并舉，您覺得投資的機會點在哪里呢？

孫文龍：短期來看，疫情防范放開以后，整體上對零售超市公司還是有一定促進作用，畢竟之前整個供應鏈還是會有一定的影響。A股的零售超市標的不多，龍頭就兩家，一家偏全國布局，一家大本營在煙臺。從2020年疫情剛開始時，因為需要保供超市還是受益的，剛性需求導致兩家公司都漲了很多。

但2020年下半年，社區團購把商業模式跑通后，競爭變得更加激烈了，雖然他們也不賺錢，但社區團購把商超的發展空間擠壓掉了。雖然說社區團購不像以前那么積極去做，但是現在競爭格局洗牌還沒有結束，目前看不到競爭格局改善。

至于應對之策，以那家大本營在煙臺的公司為例，近年來它做了逐步全國化的布局，其自有商品占比10%甚至更高，尤其一些生鮮占到一半的比例，經營上有一定優勢。核心問題還是應該把零售網點加得非常密，市占率如果超過一半的話，對渠道有一定壟斷價值在其中，回報ROE會更高。

《紅周刊》：您的產品里還有一定的港股比例，港股的平臺經濟也是新消費的一種，經歷過去年的起起伏伏后，2023年您如何研判這類公司的投資價值？

孫文龍：過去兩年為抑制資本的無序擴張，政策開始對平臺經濟進行限制和引導，一些互聯網巨頭短期受到一定的影響。但是從最新的監管表態來看，發生了比較大的變化，如希望互聯網平臺企業能夠積極促進就業，并在國際競爭中發揮更大的作用，從這個意義上講，互聯網平臺企業的長期滲透率可期，希望在政策的引導下，各家企業能共同搞好這個市場，把線下的商戶更好地搬到線上，促進效率的提升。

我認為，王興是一位非常值得大家尊敬的企業家，通過本地生活服務的提供，給消費者帶來了便利，從提高效率的角度來看也做了很大的貢獻，包括培養了百萬的騎手增加就業。他當時還講到“物權的平等”，在一線城市可以很方便地買到各種商品，但是在三四線城市供給端是不足的，所以他們要做社區團購，當時市場還是給了比較高的預期。雖然現在面臨著另外一家新興互聯網巨頭的競爭，市占率可能有一定下降，競爭格局也還需要再觀察，但是從估值角度看，要前瞻分析三年以后的水平，比如500億的利潤給30倍估值，1.5萬億市值可能就是50%的空間。

地產產業鏈的機會在物業、家居

需求端尚需政策進一步推動

《紅周刊》：您也看好地產產業鏈中的物業和家居，請您詳細分享一下。

孫文龍：我2010年入行研究建材，認為整個地產產業鏈基本面見底逐步改善的趨勢是比較明確的。從2022年11月份的銷售數據看，年化差不多就是11億平方米的銷售面積。我們內部測算，中期看10億-12億平方米的銷售面積相對來說是一個中樞底部，已經具備了一定的支撐。

當然，這跟前幾年的17億-18億平方米的銷售面積來比有差距，但從人口和城鎮化的角度來說，這個數字是中期大頂部，很難再現了。目前，市場對地產行業的復蘇力度還沒有形成一致的預期，對于未來往上彈性的空間也是不確定的。但是從整個地產更新的角度來講，中國存量有400億平方米建筑面積，考慮存量地產的更新，也有近10億平方米。

所以，從投資上來看，建議規避與新開工相關的產業鏈例如水泥，因為中國的新房占比是超過美國的，美國的新房占比只有不到20%。投資者要把更多的研究精力放到和存量相關的細分賽道，包括二手房銷售占比提升的房地產產業鏈上面。

看好家居，是因為從未來三到五年看，家居龍頭公司給消費者提供整套解決方案和一站式服務的整體家居領域，有望跑出一些比較優質的公司。而目前的兩家龍頭公司相對競爭格局比較清晰，已經與二線公司拉開了差距。

《紅周刊》：像地產產業鏈，接下來可能還有一些更具力度的實質性政策推動，這會帶來更大的機會。對此，您是否認同呢？

孫文龍：從邏輯上去推斷，在需求端一定還會有政策出來。現在整個地產的銷售壓力還是比較大，當然也有疫情的因素。從數據上來看，2022年居民年存款的數量增加了15萬億元。

未來政策出來，就像2022年10月份整個地產的上漲邏輯是一樣的，完全就是受政策驅動，政策出來了先漲一波，但是政策出臺讓銷售好到什么程度是不太確定的。

投資中盡量配更多“即將綻放的花”

對“花骨朵”要持續跟蹤等待盛開

《紅周刊》：價值與成長的投資邏輯不同，您是如何活學活用財務指標的呢？如何在實踐中兼顧花和花骨朵呢？

孫文龍：每個企業都有經營周期。周期可以是行業本身景氣度的周期、供需的周期，也可以是公司本身的產品周期。即使是同樣質地優良、長期成長性較好的公司中，根據其所處經營周期位置的不同，可以把他們分成“即將綻放的花”和“花骨朵”。所以，在我的組合中，會盡量配置更多“即將綻放的花”，對“花骨朵”則持續保持跟蹤，等待盛開。

從財務指標看，偏消費品的公司商業模式很有特點，公司有息負債很少、財務杠桿很低，另外就是固定資產周轉率非常高，證明也不需要很多資本開支，從商業模式上看，可能消費品都具備這樣的特點。另外，毛利率通常較高，這代表了定價能力。此外，需要注意的是，有些公司有比較高的銷售費用率，需要保持較高的渠道銷售費用來推動，就是給經銷商比較大的利益去推動產品的銷售，相對產品力沒有那么強。

而很多的制造業企業完全是另外一種模式，毛利可能就20個點，凈利率可能就10個點，但是銷售費用率比較低。且固定資產周轉率不太一樣，有的制造業企業相對會高一些，固定資產周轉每年只周轉一次，其是非常重資產的行業，重資產本身也是一種壁壘。還有一種制造業企業周轉率比較快，這些公司毛利率不高，凈利率也不高，可能就3%-5%，能做到20%的ROE秘訣就是有比較快的周轉，這也是公司經營效率的體現，管理效率高同樣會形成一定的壁壘。

財報也能夠體現兼顧：我是選ROIC大于10%的公司，比如很多消費品公司，本身ROE已經很高了，從商業模式看就是“盛開的花”。

而“花骨朵”的市場競爭比較激烈，利潤率還沒有體現出來。投資上還處于比較強的資本開支階段，ROE也沒有體現。關鍵是判斷“花骨朵”變成花的拐點，要在“花骨朵”里面找這些拐點，一個是競爭格局的拐點，一個是投入產出的拐點，而出現競爭格局往上走的花骨朵，往往會帶來更大的回報。

（本文已刊發于1月14日《紅周刊》，文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）