社融增速低位收官，2023年恢復關鍵看地產

2022年12月貨幣數據點評

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文財信研究院 宏觀團隊

伍超明胡文艷

核心觀點

一、受財政支撐減弱、基數抬升和城投融資持續偏緊等因素的影響，12月社融、M2增速均超預期放緩；信貸小幅擴張，主要源于貨幣加碼支持企業中長貸維持高增，但地產、消費持續疲弱，居民信用收縮壓力仍大，實體需求、信心恢復仍待政策加力。

一是社融方面，本月社融增速創下歷史新低，較上月回落0.4個百分點至9.6%，主因近兩年財政發力節奏錯位，導致政府債券同比大幅減少，同時受理財贖回導致多只債券取消發行，以及城投融資持續偏緊的影響，企業債券凈融資額轉負。

二是信貸方面，企業部門加杠桿支撐本月信貸小幅擴張，但居民部門信貸收縮壓力猶存。如受益于結構性貨幣政策和穩地產等政策加力，12月企業中長貸同比大幅多增8717億元，近五個月累計同比多增約2.4萬億元；居民短貸、中長貸同比繼續減少，反映出消費、地產持續疲弱，2022年全年國內居民短貸、中長貸分別同比減少0.76和3.3萬億元，合計減少4.1萬億元，約為全年新增信貸規模的19.2%，居民信用收縮壓力亟需政策加力緩解。

三是貨幣供應方面，M2增速較上月回落0.6個百分點至11.8%，主因基數抬升和基礎貨幣投放速度有所放慢。M1增速較上月回落0.9個百分點至3.7%，主要與企業盈利下降和地產低迷相關。12月份M1與M2增速剪刀差負向繼續擴大，表明經濟恢復或繼續放緩。

二、預計2023年一季度降息降準概率加大，貨幣重點聚焦穩地產、促轉型

一是當前國內需求不足問題依舊嚴峻，加之受綜合通脹指數回落幅度大于實體名義融資成本降幅的影響，2022年實際利率水平持續攀升至偏高水平，對需求形成抑制，降息提振需求、改善預期是當務之急。二是降息需要降準配合，通過降準釋放低成本資金，有效緩解銀行體系流動性約束，增強銀行放貸意愿，才能更好地達到寬信用效果，但目前國內降準空間已偏小。三是我國房地產市場仍面臨嚴峻挑戰，繼續加大對房地產的融資支持是防范風險、提振信貸、支持經濟好轉繞不開的坎。四是預計2023年設備更新改造再貸款、科技創新再貸款等結構性工具有望繼續發力，繼續加大對普惠、科技、綠色領域的支持力度。

正文

事件：2022年12月份社融增量為1.31萬億元，比上年同期少增1.05萬億元；新增人民幣貸款1.4萬億元，比上年同期多增2665億元；貨幣供應量M1、M2分別同比增長3.7%、11.8%，增速較上月末分別低0.9和0.6個百分點。

一、政府債券和企業債是拖累社融超預期回落的主因

12月份社融增量為1.31萬億元，比上年同期少增1.05萬億元（見圖1），低于市場預期較多；社融存量增速為9.6%，較上月回落0.4個百分點（見圖2），創下歷史新低，反映出實體有效融資需求不足問題亟需政策加力緩解。分結構看：

（一）政府債券和企業債是拖累社融回落的主因。一是受近兩年財政發力節奏錯位，2021年12月份政府債券基數偏高，2022年同期政府債券發行放緩的影響，政府債券同比減少8893億元，對社融形成最主要拖累，貢獻了本月社融同比降幅的八成以上（見圖3-4）。二是受利率上行、理財贖回導致多只債券推遲或取消發行，以及“堅決遏制新增地方政府隱性債務”政策制約仍強的影響，本月企業債券凈融資額轉負，同比減少近5000億元，也對社融形成較大沖擊（見圖3）。其中，城投債凈融資額同比減少約3400億元（見圖5），占據企業債券同比降幅的近7成，是拖累企業債走弱的主因。三是外幣貸款利率維持高位導致年內外幣貸款規模持續收縮，2022年累計同比減少6968億元，12月同比減少1016億元（見圖3）；同時資本市場波動加劇和投資者風險偏好下降，非金融企業股票融資同比減少590億元（見圖3），均對社融形成一定制約。此外，本月暫未公布詳細數值的貸款核銷、存款類金融機構支持證券等其他項目，預計同比減少較多（粗略估計同比減少約4000億元），也是社融回落的重要原因。

（二）受益于各類擴信用政策加力，信貸和表外融資均改善較多。一是盡管12月份國內新冠感染率大幅攀升導致經濟活動放緩，但受益于設備更新再貸款、穩地產、穩基建等政策加力，本月新增人民幣貸款（社融口徑）超預期同比多增4004億元（見圖3）。二是同樣受益于地產融資加快松綁、基建融資需求改善，12月份表外投融資同比少減少4970億元（見圖3）。其中，信托貸款、未貼現銀行承兌匯票、委托貸款分別少減少3789、867和314億元，信托貸款是主要貢獻因素。目前我國表外融資存量規模已較高點減少三分之一，加上資管新規過渡期結束以及2023年“穩增長”目標置于政策首位，預計2023年非標壓降或告一段落，全年凈融資額度有望回歸至0附近。

總體上，2022年12月份財政對社融的支撐減弱后，社會內生的有效融資需求明顯難以補位，其中有疫情沖擊的影響，但也反映出實體信心仍待提振，未來為擴大有效需求，支持經濟整體好轉，財政貨幣仍需繼續協同加力。

二、企業加杠桿支撐信貸擴張，但居民融資收縮壓力仍待緩解

12月份金融機構新增人民幣貸款1.4萬億元，比2021年同期多增2665億元（見圖6）；各項貸款余額增速為11.1%，較上月提高0.1個百分點（見圖7），實體信用擴張小幅加快。結構上，信貸延續“企業中長貸高增，居民信用收縮壓力仍大”的分化特征，企業部門加杠桿是支撐信貸好轉的主力，但居民部門信貸收縮壓力猶存，反映出疫情沖擊下居民消費和房地產需求依舊疲弱，仍需政策加力支持恢復。

（一）企業端：結構性政策發力支撐中長貸連續5個月高增，票據融資支撐減弱。12月份，非金融性公司及其他部門貸款同比多增6017億元，是支撐信貸擴張的主力（見圖8）。其中，受央行引導金融機構擴大中長期貸款占比、實體有效需求偏弱，以及去年下半年以來國內票據、企業短貸持續大幅沖量存在一定透支效應的影響，本月企業票據融資同比減少2941億元，企業短貸同比雖增加638億元，但絕對規模連續三個月為負，兩者的貢獻均趨弱；企業中長貸同比多增8717億元，連續5個月同比大幅多增（見圖9），近五個月累計同比多增約2.4萬億元，是國內穩信貸的最主要力量。

企業中長貸同比大幅高增，原因有四：一是2000億元極低利率的設備更新再貸款（財政貼息后企業實際支付利率僅0.7%）等結構性貨幣政策工具加快投放，對企業中長貸形成主要支撐；二是金融支持房地產市場16條措施加快發力顯效，保交樓專項借款加快投放，房企融資需求得到提振，對企業中長貸形成助力；三是準財政持續發力下，基建配套信貸融資需求依舊偏強。四是2021年同期基數偏低也有利于企業中長貸同比高增，如2021年12月份企業中長貸新增約3400億元，低于2016-2020年同期均值約700億元。

（二）居民端：疫情擴散加劇消費、地產疲弱，居民短貸、中長貸同比繼續減少。12月份居民部門新增貸款同比減少1963億元（見圖8），同比降幅較上月有所收窄，但近21個月中有20個月出現同比負增，反映出居民消費和購房需求持續疲弱，居民信用收縮壓力仍大。其中，受疫情擴散、居民增收就業困難、房地產市場預期尚未扭轉等因素的疊加影響，居民購房意愿依舊不強，居民中長貸同比減少1693億元，仍是居民信貸收縮的主因。高頻數據也顯示，12月份國內30大中城市商品房成交面積同比仍減少約21%，房地產市場依舊偏冷。此外，受12月份國內新冠感染率大幅攀升，居民增收就業困難、消費意愿不足和消費場景受限等因素的影響，國內消費增速持續放緩，拖累居民新增短貸同比也減少270億元。綜合1-12月份的數據，年內居民短貸和中長貸分別同比減少約7600億元和3.33萬億元（見圖10），合計減少4.1萬億元，約為全年新增信貸規模的19.2%，緩解居民信用收縮壓力是穩定信貸的關鍵。

三、基數抬升和基礎貨幣減少是M2回落主因，地產低迷和盈利下降拖累M1回落

12月末M2同比增長11.8%，較上月回落0.6個百分點（見圖11），原因主要有三：一是2021年同期基數較上月抬升較多，對 M2增速形成較大拖累，如2021年12月M2增速較上月提高0.5個百分點，明顯不利于今年同期M2增速回升。二是本月央行PSL投放規模有所放緩，不利于基礎貨幣增加，也對M2增速形成一定制約。三是本月財政存款同比減少555億元，有利于階段性增加同時段銀行體系存款，對M2形成一定支撐。

12月末M1同比增長3.7%，增速較上月回落0.9個百分點（見圖12）。其中，占M1的比重超過80%的單位活期存款，其增速由11月的3.1%降低至12月的1.9%，是主要拖累因素，同期M0增速反而高位較上月繼續提高1.2個百分點至15.3%。單位活期存款增速明顯回落原因有二：一是疫情擴散、出口放緩和企業盈利下降，導致企業現金流轉差；二是12月份30大中城市房地產銷售面積降幅仍大，不有利于房地產企業現金流修復，對M1形成主要拖累，如歷史上房地產市場景氣度與M1增速走勢較為一致（見圖13）。往后看，房地產政策加碼和經濟恢復有利于M1增速回升，但國內已步入新一輪去庫存周期，加上出口放緩，企業盈利仍在筑底，未來M1增速回升幅度和速度或仍偏慢。

12月份M1與M2增速剪刀差較上月擴大0.3個百分點，由上月的-7.8%走擴至-8.1%（見圖12），創下2月份以來新高，表明寬貨幣向寬信用的轉化依舊困難，也預示著經濟恢復或繼續有所放緩。

四、預計2023年一季度降息降準概率加大，貨幣重點聚焦穩地產、促轉型

受財政支撐減弱、基數抬升和城投融資持續偏緊等因素的影響，12月社融、M2增速均超預期放緩；信貸小幅擴張，主要源于貨幣加碼支持企業中長貸維持高增，但疫情擴散下地產、消費持續疲弱，居民信用收縮壓力仍大，實體需求、信心恢復仍待政策加力。展望2023年，預計貨幣政策靠前發力，一季度降準降息概率加大，且政策重點聚焦加力穩地產和加大對普惠、綠色、科創等領域的結構性支持力度。

一是預計2023年一季度降息降準概率加大。一方面，當前居民部門信貸持續收縮、核心CPI增速低迷、工業企業產銷率持續低于歷史均值水平、企業盈利惡化，反映出需求不足問題依舊嚴峻，降息提振需求、改善預期仍是當務之急。此外，盡管2022年以來我國名義貸款利率持續下降，但受綜合通脹指數回落更多的影響，年內實際利率水平（名義利率-綜合通脹指數）持續攀升至偏高水平（見圖14）（預計四季度實際利率或已升至4%附近），對需求形成抑制，也要求名義利率進一步調降。另一方面，降息仍需要降準配合，通過降準釋放低成本資金，有效緩解銀行體系流動性約束，增強銀行放貸意愿，才能更好地達到寬信用效果，但目前國內存款準備金率已不高，降準空間已偏小。

二是預計政策重點聚焦穩住地產融資，加大對普惠、科技、綠色領域結構性支持力度。一方面，當前我國房地產市場仍面臨嚴峻挑戰，70個大中城市中新建商品住宅價格指數連續3個月月環比同比均為負的城市數量達38個，占比已超過五成，繼續加大對房地產的融資支持是當務之急，也是提振信貸、支持經濟好轉繞不開的坎。2023年1月10日央行、銀保監會信貸工作座談會也用近一半的篇幅談及支持房地產平穩健康發展，也表明未來金融對房地產供需兩端的支持力度均有望進一步加大。另一方面，預計2023年部分結構性工具擴容可期，1月10日信貸工作座談會上也明確提出，延續發揮好設備更新改造專項再貸款和財政貼息政策合力，力爭形成更多實物工作量；要繼續用好碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用專項再貸款、科技創新再貸款、交通物流專項再貸款等結構性貨幣政策工具，不斷完善對重點領域和薄弱環節的常態化支持機制；用好普惠小微貸款支持工具等優惠政策，加力支持小微市場主體恢復發展。同時，金融對基建投資的支持力度也有望持續偏強，繼續對政策性開發性金融工具配套融資需求提供支持。

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