中新經緯1月3日電 題：“超額儲蓄”能否變為“超額消費”？

作者 宋雪濤 天風證券(601162)研究所宏觀首席分析師

(資料圖)

被疫情壓制的消費能否順利修復影響著2023年的經濟成色。而消費意愿被壓制帶來的儲蓄高增能否轉化為消費高增，對2023年消費修復的判斷至關重要。

超額儲蓄的規模和來源

2022年，中國居民部門積攢了約6萬億元超額儲蓄。數據顯示，2022年1-11月，居民部門新增存款14.9萬億元，算上過去5年12月居民新增存款均值1.4萬億元，2022年全年居民部門新增存款或超過16萬億元，大幅高于往年水平。從居民部門的存款數據來看，2022年居民部門的超額儲蓄規模或在6萬億左右。

圖1 居民部門存款(單位：萬億元)

疫情期間的“超額儲蓄”能否轉化成疫后的“超額消費”？在回答這個問題之前，需要先清楚這約6萬億元的超額儲蓄是怎么來的，只有搞清楚了超額儲蓄的來源，才能知道它的去處。

邏輯上講，儲蓄只是一個結果，是居民可支配收入減去消費性支出和投資性支出后的剩余。而消費支出和投資支出又均受收入預期、收入結構等因素的影響。所以究其緣由，超額儲蓄的核心來源都在收入端，可支配收入增加、收入預期下滑、收入結構惡化——這三種原因，都可能造成儲蓄上升。

現實情況是2020年以來，居民部門收入增速一直低于疫情前水平。連續三年疫情也壓制了居民的收入預期。而從收入來源看，疫情對居民經營性收入的影響最大，對工資性收入的影響次之。

圖2 居民收入增速

一方面，受收入預期轉弱的影響，居民消費支出增速明顯下滑，且同比降幅大于收入。分項結構中，食品煙酒、居住等必需品消費維持韌性，而教育、文化和娛樂、衣著等與線下消費密切相關的消費則偏弱。另一方面，居民部門減少了購房和理財等投資性支出，而這部分才是2022年超額儲蓄的主要來源。

圖3 全國居民消費增速低于潛在水平(單位：元)

來源不同，結果就不同

對比2020年之后美國居民的收入情況和超額儲蓄情況，可以看到，疫情以來中美兩國居民的超額儲蓄來源存在明顯差異。

圖4 美國超額儲蓄的主要來源(單位：十億美元，折年數)

收入結構上，美國居民收入高增主要有兩個來源。一是美國政府向居民部門進行了多輪大規模財政轉移支付。二是薪資增速快速修復。這在財政補貼結束后，支撐了美國居民收入端修復。

對應于疫情以來美國居民的超額儲蓄來源也可以分為兩部分。一部分超額儲蓄來源于政府財政轉移支付帶來的收入增加，這部分超額儲蓄主要集中于美國低收入群體。另一部分超額儲蓄來源于居民收入預期下降帶來的消費減少，這部分超額儲蓄主要集中于美國高收入群體。

不同來源的超額儲蓄對于居民消費的影響不同。

從美國家庭收入和支出數據上看，轉移性收入能夠有效地刺激居民消費修復，而由收入預期下行帶來的超額儲蓄對消費的支持力度明顯偏低，因為這部分存款本身就是依靠減少消費而來的。因此，消費的修復往往以收入的修復為前提，除非直接發錢，否則只有等到居民收入預期好轉時，超額儲蓄才有可能轉化為超額消費。

國內研究經驗也證實了不同收入來源對消費的影響存在差異——轉移性收入和財產性收入的邊際消費傾向顯著高于工資性收入和經營性收入，且工資性收入和經營性收入更多用于居住等生活必需支出，財產性收入和轉移性收入則用于提高眾多子類消費。

這點從收入來源上容易理解，轉移性收入和財產性收入類似于“意外之財”，居民在使用時往往更加大方，且在用途上則更偏向于改善性、臨時性支出；而經營性收入和工資性收入是勞動所得，收入來源穩定，主要被用于日常性開支。

有多少儲蓄可以變成消費

相比于美國家庭的超額儲蓄主要來源于——低收入家庭的財政轉移收入和高收入家庭的節約消費，中國家庭的超額儲蓄主要來源于——2020年的消費下滑和2022年的投資性支出下滑。

投資性支出減少帶來的超額儲蓄，基本對應了2022年大幅上升的“定期存款”，這部分資金的規模約4.5萬億元，后續也主要用于購房、理財等投資性支出，如2022年房地產銷售市場受期房交付風險的影響居民購房支出大幅減少，一部分被壓制的購房需求可能后置到2023年。

圖5 城鄉居民消費占收入比重(單位：%)

由減少消費支出而帶來的儲蓄，也可以稱為“預防性儲蓄”，按照上文的估算，這部分資金的規模約5000億-13000億元左右，未來能轉變為消費的儲蓄也主要是這部分，至于有多少能變成消費，取決于儲蓄的分布情況以及居民未來的收入預期。

對于居民部門而言，高收入群體的邊際消費傾向低，但持有超額儲蓄規模大，對消費的支持力度弱；低收入群體的邊際消費傾向高，但持有超額儲蓄規模小，且部分低收入居民的儲蓄率低于疫情前水平。這種結構上的分化會降低超額儲蓄對消費的支持力度。

圖6 各省份可支配收入與儲蓄率(單位：%)

從預期數據上看，目前居民部門的收入預期依舊偏弱。考慮到2023年一季度中國國內尚處于本輪疫情的尾聲、海外需求下滑拖累出口等，居民收入和信心的修復或需要更長的時間，這也會對超額儲蓄釋放形成制約。

圖7 平均消費傾向遞減

基于以上分析，我們可以得出如下結論：

第一，消費的領先指標從疫情變為收入，收入修復是2023年消費修復的前置條件，收入預期和收入來源都會影響消費修復。“勞動所得”(工資性收入、經營性收入)的修復利好必需消費，“無償所得”(轉移性收入、財產性收入)能夠更有效地刺激居民增加可選消費。

如果2023年居民收入修復主要靠工資性收入和經營性收入，而消費券只是錦上添花，則必需消費的修復更樂觀，可選消費修復或較緩慢；如果2023年財政加大對居民的直接轉移支付，或者資本市場的賺錢效應能帶動居民財產性收入提高，則可選消費將有更好表現。

第二，超額儲蓄能否變為超額消費，與儲蓄的來源有關。中國居民部門的超額儲蓄主要來源于2020年減少消費支出而增加的“預防性儲蓄”和2022年減少投資支出而增加的“定期存款”。未來能轉化為超額消費的主要是“預防性儲蓄”，能在多大程度轉化為消費，與居民的收入預期和儲蓄的分布結構有關。

第三，目前中國國內超額儲蓄或主要集中于高收入群體，而低收入群體的收入端明顯承壓且缺乏財政轉移收入來源。2023年高收入群體的收入預期改善，儲蓄率回落，高端可選消費如奢侈品消費有望率先改善，但是高收入群體的邊際消費傾向低，對整體消費反彈的支持力度有限。2023年低收入群體的實際收入修復，儲蓄率可能先回升，初期部分收入可能用于回補近年來低收入群體的儲蓄下降，這意味著低收入群體的初期消費力度偏弱，但如果收入能有持續改善，未來必需消費或將得到持續支撐。(中新經緯APP)

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