經濟觀察網 記者 陳月芹 丁文婷 蔡越坤 實習記者 王雅婷 今年以來，內房股頭頂“禿鷲”盤旋，股債k線的一次次陡降背后，藏著空頭的身影。最近一次，它們盯上了為數不多尚未爆雷的頭部民營房企——龍湖。

8月10日，受商票逾期傳言和瑞銀發布的研究報告影響，龍湖集團（0960.HK）的股價一度跌超19%，收盤時報20.9港元/股，創2019年8月6日以來新低，市值一日內蒸發超246億港元，港股內房股亦全線下挫。

(相關資料圖)

這一天，龍湖賣空比例高達21.3%，賣空股數為922.2萬股，沽空金額約2億港元，達到近一年最高值，前一日，賣空數量僅79.15萬股。

當晚，上海票據交易所公告辟謠：龍湖并無商票違約和拒付記錄，并對通過謠傳擾亂市場秩序的行為予以譴責。

龍湖集團董事長吳亞軍在專門的投資者交流會上表示，“我們本身沒有太在意，是市場驚慌導致的，企業根本沒出任何狀況”，這一晚間臨時召開的電話會齊集了包括吳亞軍、副董事長邵明曉、CEO陳序平、CFO趙軼在內的4位龍湖集團管理層。

3月8日前后，緊隨中概股集體暴跌之勢，港股內房股也曾遇到過一次集體暴跌，這種時機往往是空頭的天然戰場。當時，中概股6個交易日內，龍湖市值跌去了693億港元，碧桂園股價跌超42%，市值蒸發了635億港元，50強房企市值在3月14日當天跌去近1500億港元。

彼時正值內房股發布2021年業績前一個月的靜默期，與8月10日正處中報靜默期如出一轍。

港交所規定，業績發布前30天是業績靜默期。靜默期內，上市公司不得回購股份或高管增持，不得透露涉財報內幕信息。

與龍湖一樣，陳宇所在的頭部房企亦在今年上半年經歷了多次做空。作為融資負責人，陳宇的日常工作是回應各大機構投資者不定期的密集“關切”，相關的詢問關鍵詞包括“商票逾期”，“銀行停貸”和“債務展期”等，一些假消息甚至自相矛盾，但大量的負面信息，難免讓他有時徹夜難眠，深感行業信心脆弱。

股價只是做空對房地產公司一系列影響的開始。幾乎如影隨形的評級下調，會再次導致投資者和客戶的恐慌加劇，銷售、融資和還債計劃被打斷，這些企業經營基本面上的負面影響，往往來得更為深遠。

值得注意的是，盡管在過去大半年的股債下滑的周期中，空頭扮演了重要的角色，但真正導致此局面的，是宏觀政策與行業基本面雙雙來到一個前所未有的十字路口。

遭遇空頭

陳宇說，今年以來所在公司經歷了至少兩次明顯做空：

一是1月15日前后，公司股價連跌4個交易日；

二是3月7日-15日間，6個交易日內每股股價從6.34港元下瀉至3.67港元，至今仍能在K線上看到一條明顯“裂谷”。

3月13日晚，陳宇所在公司緊急發布公告，稱將回購債券、提前兌付，并向證監會和銀行間交易商協會等投訴舉報散布謠言及惡意做空行為。

次日，一只債券價格依然下跌，陳宇所在公司亦在深交所重申所有公司債均按時足額償付本息，不存在違約或延遲支付本息等情況。

在后續兩個交易日中，公司股價沒有企穩，繼續大跌近30%。

實際上，陳宇在3月初頻繁收到來自香港債券或股票投資人的提醒：請多加小心，最近有一些空頭瞄準了民營房企。

和A股不同，香港股票有成熟的做空機制，這是一種合法的對沖交易。

一般來說，做空方式為：做空機構差遣旗下券商尋找標的票源，此時某共同基金（(Mutual Fund，信托基金的一種）恰好有該標的在其ETF的多倉，且愿意借出，券商把共同基金的標的股票借給做空機構。下一步，做空機構在公開市場將其賣出，賣出得來的現金放在券商處作為抵押，完成做空，隨后，做空機構把標的股票買回來，還給共同基金，即short cover（空頭平倉）。

如果買回股票的價格低于之前賣出的價格，做空盈利，簡言之，股價跌了，做空者盈利，反之則虧損。

陳宇介紹，空頭一般在早上和機構借券賣出空單，下午出空頭平倉直接買回來，一天下來可能達到十幾個點的收益，第二天再繼續做同樣的操作，股和債同時進行。

怎么判斷做空？陳宇介紹，當時在公司基本面沒有發生改變的情況下，境外債和股價格突然跳水，且連續數日賣空量在20%-40%之間。

3月中旬，陳宇和團隊觀測整個市場發現，一方面，很多長線的實錢（real money）投資者確實在遠離內房股市場，另一方面，部分歐美的投資人向陳宇反饋，諸如俄烏沖突等地緣政治事件之后，也會考慮撤出市場。此外，部分投資機構有被動調倉的訴求。

另一家TOP20的民營房企也有類似經歷，3月初，該公司股、債均出現連續6個交易日的大跌，股價跌幅超51%，直到3月16日地產股集體反彈才翻紅。

該民企管理者徐帆觀察，今年1月以來，公司發現明顯被做空，做空機構的章法也并不出奇，基本做法是先連續兩天大幅度地賣空企業股票，收盤之后通過一些自媒體和投資人群釋放利空消息，累積情緒，第二天開盤前再通過幾個投行掛很低價的賣盤，把盤砸下來。

徐帆表示，做空機制合法，但該企業遭遇的做空，包含散發虛假信息，存在惡意的嫌疑。

從本質上說，做空意味著不看好公司，渾水做空瑞幸大賺，知名空頭Jim Chanos做空特斯拉五年終減倉，聲稱“做空很痛苦，馬斯克干得好”，在規則范圍內，勝負無可指摘。做空過程中，也總是伴隨著研究報告的發布，或者對高估值的質疑。

上述多家房企人士認為，對內房股來說，商票傳言、做空報告、大幅欠薪裁員謠言等隨機組合，是做空機構的常規打法。

不過，這種舉證的難度不小，因為惡意做空意味著散布虛假消息和做空的主體有緊密聯系，現實中這一點并不存在直接對應關系，比如信息發布者常常無源可溯。

有做空就有應對。

徐帆透露，3月上半月，其所在公司經歷過幾次明顯做空：3月2日開始有一波極高的賣空高峰，此后賣空比例都較高，3月9日，公司發現有機構在大量賣空后，緊急發出過利好消息，加上彼時市場環境還算平穩，股債的價格其后逐步恢復。

“之所以選擇提前還款，很大原因是當時遭遇了做空。”徐帆表示，回購債券的決定也做得很緊迫：公司察覺到不對勁后開始研究，第二天上午10:30，領導層開會決定還債，下午4:00錢到賬，公告發出。爭分奪秒，才穩住了局面。

但數日后，瑞銀發布報告，下調了該公司股票評級，并直指該企業可能存在資金鏈斷裂風險。

這也再度加劇了股價下挫，但這一次，釋放正面消息沒能改變什么。

在當時的融資市況下，民營房企能夠發行中票，已經是最后的大招。但這并沒有在資本市場濺起水花，拋售依然再繼續。3月14日、15日，該公司股價合計累計跌去近40%，一日賣空股數近2000萬股。

陳宇所在公司遭遇的做空更為兇猛， 3月8日前后這一輪做空的日均交易量超過5億港元，空單最多占了當天成交的30%～40%，“越是流動性好的股票，空頭越容易借到券，像一些香港仙股，無券可借，就不好做空。”

被盯上的內房股

信息差是空頭的一大利器，攪動境內外資本翻騰流轉。

陳宇所在公司的持倉中，外資占比較高，恒指和外資資金占比遠超滬港通，通過滬港通進入的內地資金在公司整個持倉中不足2%。

經過溯源，陳宇發現，大部分境內機構的長線資金很少靠做空賺錢，主要以境外為主，也有境內外資本聯動。

陳宇說，今年以來，負面消息從無到有，多個房企短時間內相繼倒下，而做空者不時盤旋在內房股頭頂，利用真假混雜的信息屢屢得手。當中概股或內房股齊跌時，經營相對穩健的龍湖、碧桂園、旭輝等頭部民營房企，反而跌得最多。

陳宇解釋，是因為此前這些房企沒怎么跌。空頭的獵物并不多，從2月以后，中資房地產股PE還在3倍以上的企業，除了國企、央企外，大公司就是龍湖、旭輝、碧桂園。此外，做空已經低至不足1倍PE的企業，有風險，而且也沒有券可借。

簡言之，做空標的一要大，二要流動性好，三要存在下跌空間。

陳宇了解到，有些機構為了減少風險，甚至可以在一天內完成做空：早上借券、賣空，晚上把房企的負面消息釋放出去，但暫時不去傳播，第二天再去投資人的群里發，“等到投資圈里有人愿意和我們講這個消息時，說明已經在圈里傳得很廣了”。

陳宇并不會直接和空頭交涉。他解釋，一旦實施做空，我和他們說任何東西，對方都可以援引“某公司某位高管的講話”，摻雜一些虛假信息對外發，“我會和長線的資金去聊更多的事情，包括公司的實際運營情況”。

令陳宇失望且恐懼的是，一些 “料”不需要備注任何來源，且幾乎零成本，但整個行業為此付出的努力卻很大。陳宇坦言每天和不同的“羊群”或“狼群”周旋，只能打游擊，“如果開發布會，會給外界此地無銀三百兩的感覺”。

徐帆展示的多張微信群截圖顯示，她所在房企經歷做空的幾天內，有多個關于公司的謠言冒頭，一則謠言甚至稱其所在公司正在尋求一筆年利率高達35%緊急融資。

陳宇也和監管部門積極溝通，提供了許多詳細材料，但多數材料是各類截屏，監管部門很難查到釋放消息的源頭。一些境內協助做空的人對外散播消息，往往援引第三方材料，企業沒有辦法自證；一些投資人群里快速傳播的截屏也不能作為證據，而且這些截圖都把人名打過馬賽克后才往外流，經常是幾句無源頭的爆料稱“某家公司有債要違約”等，就可以讓市場迅速恐慌起來。

監管部門也曾醞釀聯手打擊惡意做空機構的措施并積極聽取上市房企化解風險的意見。

據悉，包括碧桂園、旭輝等多家房企已將遭遇做空的經歷和應對方案上報給了證監會、交易商協會、中財辦、上交所等監管部門，希望相關部門重視房企被“惡意”做空一事。徐帆透露，監管部門授意房企要積極反饋、反擊，維護市場穩定。

一個副省級城市政府官員向經濟觀察網透露，地方監管部門也在配合房企聯合反擊。因為做空是市場行為，且多是境外機構，難度很大。但一旦監測或收到企業遇到做空的反饋，比如傳聞某家房企即將債務違約且紛紛下調評級，導致原本流動性緊張的房企融資渠道再受限，造成交叉違約，此時監管部門會協助企業去找錢，并要求房企對外高調宣布提前還債，“這不能算反擊，只能叫防御”。今年以來，該官員經手幫超過3家屬地房企緊急籌錢，每次都在和時間、空頭賽跑。

當然，部分內房股的暴跌并不能都歸因于做空。所以，外部支持固然重要，但陳宇經常在公司內部強調，應該首先反思行業和企業自身有沒有做得不到位的地方，不可否認，整個宏觀經濟和行業現狀給了空頭大好時機。

地產債博弈

陳宇和團隊申訴，部分外資機構在境內進行交易，可以輕易地一手一手把公司債打到跌停。

他舉例，可能存在較極端的情況：一只債券票面100元，此前在銀行間沒有交易，面值變化不大，此時一家非銀機構有幾百萬的持倉，把券以90元掛出，一手1000元，成交后債的價格就變成了90元，跌了10%；再掛一手80元，最后再掛一手70元，用不到3000元的代價就把債的價格從100元打到70元。

把價格打下來后，做空機構在境外散播消息，他們不會傳“某公司某一張債因為3000元跌停”，而會說“這家房企的債跌停了”。境外許多投資人并不清楚境內債的基本交易制度，加上有政策、市場等因素影響，投資人信心褪去，為避險而甩賣，此時不僅是該房企某只債的價格往下走，可能是所有債無差別地掉頭下跌。

陳宇直呼這一套操作基本沒有技術含量，空頭利用的是信息差。更深層次的原因，陳宇認為，除了境內債交易沒有相應的約束規則外，中國房地產市場近一年來的低迷給了做空機構多次狙擊的天然環境。

不過，對于上述“惡意”做空的指控，境內地產債二級市場的投資者們并不認可。

多位債券交易員向經濟觀察報表示，首先，和港股市場可以借券來賣空的規則不同，境內債沒有做空機制，其次只有持有債券的投資者才可以選擇賣出，完全是市場化的交易行為。而當個別房企在資本市場出現了不利信息后，如果說企業基本面真正沒問題，即使債券價格短期被拉下來，從長期來看還會被拉上去。一些基本面穩健的企業地產債價格下跌，投資者仍會買入，不會出現長期大幅下跌的情況。

拋售地產債，投資者也有苦難言。

一位從事地產債交易的私募投資機構人士向記者表示，2022年以來，地產債參與者超過90%都出現虧損。其所在機構買入了包括龍湖、碧桂園等多家房企的債券。

2022年以來，無論一級或二級市場，地產債投資者整體虧損慘重。因為房企債券集體價格下探，導致二級市場接盤的投資者也出現虧損。比如，此前不少投資者在世茂旗下債券約80元/張時大量買入，后來價格暴跌后發生了巨額的虧損。

該人士反駁了房企提出的金融機構“惡意做空”債券的觀點，“債券跟其他市場不一樣，根本無法做空。如果債券基本面好、環境好，看空方式也沒法把價格砸下去的”。

該人士表示，去年以來，房企債券價格大跌的根本原因是房地產環境整體“實在太差了”，很多財報數據還不錯的民營房企紛紛爆雷，且政策對民營房企的支持力度不夠，誰也無法保證后面的民營房企，例如龍湖、碧桂園能確保兌付旗下的債券。

此外，今年房地產市場需求端持續下探也對房地產現金流回暖造成影響。因此，當個別房企傳出負面信息后，整個地產債券投資者才會草木皆兵，沒有了信心才會紛紛拋售。

連環沖擊

應對做空，陳宇的計劃是過了年報靜默期后，根據公司實際情況以及公司高管意愿，考慮回購公司股債，但也存在一些難處。

他解釋，在境內，公司想在二級市場回購債券，需要把這一單債券之前所有債券價格由低到高無差別地贖回，這需要征得所有債券持有機構的同意，“境內市場交易沒有境外那么靈活，這種贖回方案不僅耗時長，而且可能面臨公告發布后需要過多資金來回購的情況”。

當下，現金在手是最主動的，可以還債、買地，如果市場開始回暖時把錢全部用作固定開支，會導致資金沒法周轉。

陳宇算了一筆賬，現在去境外回購50元的債，可能賺一倍，收益率接近100%，但這個債期限較長，攤到每年的收益率就沒那么大了。地產公司永遠最看重現金流，看的是年化自有資金的回報率。相比之下，如果此時公司去一線城市拿一個項目，一年現金流可以回正，年化自有資金的回報率較高，長期收益肯定高于用錢去贖回長債的交易，所以公司不會把所有的資金拿去還債，這是一個企業有沒有再生存可能的選擇。

因此，陳宇計劃，根據實際情況，便宜的、短端的債慢慢收，綜合評估對公司產生的收益。

而對一個資金很緊張的房企來說，提前還債可能導致現金流斷裂。從而形成交叉違約，進一步影響資本市場信心、評級下調、品牌受損，陷入惡性循環。

從業近10年的陳宇認為，這是公司除金融危機外最麻煩的一次。這個“麻煩”不是指股價，“最重要的是整個市場對行業信心的穩定”。房地產一看經營性現金流，二看融資性現金流，信心流失沖擊的是房企整個現金流的問題。

陳宇認為，房地產行業是一個信心的循環體，其中有幾個參與方：

第一參與方是購房人，購房人沒有信心不會去買房；

第二參與方是銀行機構，這是所有按揭與開發貸融資性資金流的來源；

第三是股權和債權的投資人，這是企業在資本市場能夠再融資的一大衡量指標；

第四參與方是地方政府，地方政府如果對行業沒有信心，會加強資金監管，或在地方層面加碼對房地產的政策限制；

第五是宏觀層面，央行、住建部門等對行業的判斷會影響宏觀政策走向；

第六是房地產企業，房企也是一個信心的循環體。

空頭真的能在兩個月內對房企股債價格造成巨大波動？陳宇說，根本原因還是投資人看不到任何改變：購房人不買房，銀行不貸款，資本市場不給再融資的機會，地方政府繼續對監管資金從嚴等等。循環體當中任何一個出現正向變化都是好事。

（應受訪者要求，陳宇、徐帆為化名）