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董希淼（招聯金融首席研究員、復旦大學金融研究院兼職研究員）

7月4日，中國人民銀行、香港證券及期貨事務監察委員會、香港金融管理局發布聯合公告，開展香港與內地利率互換市場互聯互通合作(以下簡稱“互換通”)。在做好交易前相關準備工作之際，“互換通”將于6個月之后正式上線，初期先開通“北向通”。“互換通”是繼“債券通”之后我國金融市場開放的又一件大事，具有重要意義，將進一步便利境內外投資者投資金融產品，推動我國金融衍生品市場發展，鞏固香港國際金融中心地位，擴大和深化金融業雙向開放。

2017年7月，連接內地與香港債券市場的“債券通”上線，初期開啟“北向通”。2021年9月，“債券通”的 “南向通”正式開啟。由此，境內外投資者經由內地與香港相關基礎服務機構在債券交易、托管、結算等方面互聯互通的機制安排，可以方便地投資中國內地和中國香港債券市場交易流通的債券。而目前，境內銀行間衍生品市場的主要品種為人民幣利率互換。“利率互換”本質是一種互換合同，互換目的是為了讓合同雙方都獲得自己希望的融資形式，同時減少雙方的融資成本。近年來，隨著境外投資者持債規模擴大、交易活躍度上升，其利用利率互換衍生品管理利率風險的需求持續增加。在這種情況下，為進一步便利境外投資者參與銀行間利率互換等衍生品交易，“互換通”應運而生。

根據公告內容，“互換通”全面借鑒了債券市場對外開放的成熟經驗和整體框架，利用內地與香港兩地金融市場良好的合作基礎，采取類似“債券通”的金融市場基礎設施連接方式，允許境外投資者通過境內外電子交易平臺、中央對手方清算機構的互聯參與境內人民幣利率互換市場。“互換通”引入中央對手方清算機構，由兩家中央對手方共同為境內外投資者提供人民幣利率互換的集中清算服務，這是“互換通”創新之處。這樣可以有效降低合約對手方風險，防止雙邊或多邊凈額結算失敗，降低境內外結算參與人由于信息不對稱而引致的風險，進而提高結算效率和資金使用效率。

推出“互換通”是我國金融衍生品市場對外開放的重要舉措，是我國金融市場雙向開放的重要一步，具有四個方面的積極意義。

第一，為境內外投資者投資利率衍生品提供便利。經由內地與香港相關基礎服務機構互聯互通的機制安排，境內外投資者在有效遵從兩地相關市場法律法規的前提下，可以在不改變交易習慣的同時，便捷地完成人民幣利率互換的交易和集中清算。同時，投資者可借助利率衍生品更好地加強風險管理，減少利率波動對其持有債券價值的影響。

第二，有利于推動境內金融衍生品市場加快發展。2006年，我國在銀行間市場推出銀行間衍生品，人民幣利率互換作為主要品種。推出“互換通”后，隨著境外投資者的進入和增多，特別是境外機構帶來差異化需求增加，境內利率衍生品市場流動性將會增強，這將倒逼境內銀行利率衍生品加快創新，提升服務，進一步推動衍生品市場良性發展。

第三，進一步鞏固香港作為國際金融中心的地位。“十四五”規劃綱要提出支持香港提升國際金融、航運、貿易中心和國際航空樞紐地位。近年來，相關部門陸續推出粵港澳大灣區“跨境理財通”等一系列措施，有力助推香港國際金融中心地位的鞏固和提升。而“互換通”將進一步增強香港作為國際金融中心的吸引力，深化內地與香港金融市場合作發展。

第四，進一步擴大和深化我國金融業雙向開放。推出“互換通”，意味著內地與香港金融市場雙向互聯互通機制由原來的股票、債券、基金、理財等領域進一步擴展至利率衍生品領域，表明金融業雙向開放領域不斷擴大和深化。境外投資者加快進入內地衍生品市場，還將有助于平緩跨境資金流動，維護金融市場穩定，進一步促進人民幣國際化。

值得注意的是，與“債券通”一樣，“互換通”初期上線“北向通”，即境外投資者經由香港與內地基礎設施機構互聯互通的機制安排，參與內地銀行間金融衍生品市場。而“南向通”（境內投資者經由兩地基礎設施機構之間的互聯互通機制安排，參與香港金融衍生品市場）上線，還需要時日。這可能與當前國際金融市場及我國跨境資金流動形勢有關，也符合外匯改革先流入再流出的漸進式開放思路。目前，發達經濟體特別是美國加快加息進程，我國跨境資金流動和人民幣匯率面臨一定壓力。相信在國際收支和匯率形勢相對穩定的合適時機，“互換通”的“南向通”將會正式推出。