7月8日，海普瑞(002399.SZ，09989.HK)正式在港股掛牌，啟動“A+H”雙平臺融資，發行價為18.4港元，募集資金凈額為38億港元。然而，公司港股掛牌首日即破發，截至當日收盤海普瑞跌4.02%，收于17.66港元，成為近兩個月以來首支上市首日破發的醫藥股，隨后股價一路走低，截至上周五(7月10日)，海普瑞股價報收于17.48元/股，依舊沒能突破發行價。

“A+H”的海普瑞的命運與康基醫療、海吉亞的首日上漲99%和41%形成鮮明對比，同是當前火熱的醫藥股，卻是同股不同命，資本市場遇冷背后海普瑞面臨風險令人擔憂。

關于海普瑞已經是A股上市公司，為何要再赴港上市的問題，海普瑞相關負責人給出的回復是：“公司當前的生產、運營、研發的全球化格局需要更加廣闊的平臺來支撐，赴港上市可以進一步拓寬公司的融資渠道。H股上市是一個價值重塑的過程，也是公司跨國運營戰略里程碑式的成果，這將進一步驅動公司深入廣闊的國際市場。同時，此舉也提升了公司的國際知名度和透明度，可以吸引更多境外投資者，充分對外展示了公司在全球業務增長進程中蓬勃新生的發展力。”

八成營收依賴API，豬瘟沖擊主業

招股書透露，此次募資主要用于：改善資本結構及償還現有債務;在歐盟及其他全球市場(如中國)拓展銷售及營銷網絡以及基礎設施;提升開發及生產能力，并擴大海普瑞向賽灣生物提供的產品及服務;創新藥的投資。

高盛與摩根士丹利為海普瑞此次赴港上市的聯席保薦人。同時，據公開資料顯示，海普瑞還引入了奧博資本、AVICT、Ovata Capital、3W、AnlanFunds作為基石投資者。

海普瑞2017年至2019年海普瑞分別實現營收28.28億元、48億元、46.12億元。2017年至2018年，該公司純利增加156.1%，達2.41億元;2018年至2019年，純利增加69.2%，達10.44億元。報告期內，海普瑞母公司擁有人應占年內利潤分別為2.41億元、6.4億元、10.6億元，占收入的百分比從8.4%上升至23%。

據了解，海普瑞的業務覆蓋制藥領域、生物科技領域及CDMO(合同研發生產組織)領域。

分業務板塊來看，API(原料藥制造與供應)是其主要營收業務。以2019年為例，API創造的收入占海普瑞總營收的82.2%，達37.92億。銷售藥物制劑是其第二大營收業務，實現收入12.31億元，占總營收的26.7%，其中，銷售依諾肝素鈉注射液收入12.31億元。CDMO服務去年實現收入7.86億元，占比17.1%;其他占比0.7%，實現收入3333.7萬元。

招股書解釋：2019年，公司API產品的銷售收入比2018年減少主要歸因于2018年底爆發豬瘟導致肝素粗品供應減少，公司對API產品的外向交貨數量的控制及利用公司生產的API在國內生產更多依諾肝素鈉注射液。

其實肝素主要依賴上游豬小腸的供應，所以海普瑞的業績跟豬周期、豬小腸的價格息息相關。而海普瑞產品的提取工藝是按豬小腸-粗品-API-制劑的鏈條推進的。

2019年下半年豬小腸的價格達到一個高位，而作為依諾肝素及其衍生物原材料的豬小腸并無替代品。因此，豬小腸數量的減少導致原材料價格上漲，但按歷史來看，豬小腸價格波動傳導到肝素API需要12個月的時間，所以肝素API的價格目前尚未跟進，公司中下游的產品漲價預期未到，整體利潤自然受到擠壓。

同時，招股書還披露了海普瑞2020年第一季度的業績狀況。

報告期內，該公司收入約為13.77億元，同比增長約34.74%;毛利為5.84億元，同比增長68.79%。

另外，海普瑞預計：2020年，該公司API產品的銷售收入將高于2019年，這主要歸因于API產品的價格預計會上漲。因為，該公司計劃將在與客戶重新協商API產品價格后將肝素原料增加的成本轉嫁給客戶;依諾肝素鈉API的銷量預計會增加。

低分子肝素前景廣闊，但外部風險須警惕

豬瘟對海普瑞主業的影響也預示著主業目前面臨諸多風險。

海普瑞方面也表示，公司很大程度上依賴兩大產品——依諾肝素鈉注射液和肝素鈉API的銷售，該公司產品未能在醫療界獲得市場接受，將會對其經營及盈利能力產生重大不利影響;其若干產品的零售價受有關政府部門的價格控制或下調或其他定價壓力影響;依諾肝素鈉注射液產品銷售取決于有關政府部門和醫療保險公司的報銷政策，若該公司藥品未能取得或維持充分的醫療保險和報銷可能限制其營銷該等產品的能力及降低其產生收入的能力;若該公司制造的產品未達到必要的質量標準，這可能會損害其業務及聲譽，其收入及盈利能力或會受到不利影響等。

不難發現，上述風險因素很多來源于海普瑞公司外部，一定程度上屬不可控因素。從數據分析來看，低分子肝素制劑的市場前景依舊可觀。

研究機構預測：由于廣泛的臨床使用，全球肝素市場預計將從2019年的47.49億美元增至2025年的65.45億美元，年復合增長率為5.5%。

據了解，全球肝素市場包括肝素和低分子肝素制劑，海普瑞生產的依諾肝素是低分子肝素的一種。相較于肝素制劑，低分子肝素制劑的臨床應用通常具有更高的安全性及更廣泛的應用，因此低分子肝素制劑已成為肝素制劑的主流。2019年，低分子肝素制劑收入已占據全球肝素制劑市場的80%以上。

弗若斯特沙利文報告顯示：就低分子肝素制劑而言，依諾肝素制劑在低分子肝素制劑市場的占比最大。而且，依諾肝素制劑因其有更廣泛的適應癥及更優的臨床效果，很可能會取代其他低分子肝素制劑，這將顯著促進全球依諾肝素制劑市場的增長。

按2018年及2019年收入計，依諾肝素制劑分別占低分子肝素制劑市場份額的66.5%及67.1%。預計到2025年，按收入計，依諾肝素制劑將占低分子肝素制劑市場的83.7%。

海普瑞方面表示，首先，肝素具有不可替代性，以及肝素在臨床上應用廣泛，所以海普瑞預計，肝素未來市場規模還將繼續擴大。其次，由于受到非洲豬瘟影響，未來，肝素鈉原料藥的粗品價格還將繼續提高，而下游低分子肝素制劑成品的需求仍將持續增加，對原料藥的需求也會繼續上升，具有覆蓋上游肝素粗品供應及強大全球采購能力的整合業務模式的市場參與者預計將享有顯著競爭優勢。同時，隨著依諾肝素制劑的臨床應用范圍將不斷擴大，在產品上的不斷升級，越來越多未分類的、質量低劣的低分子肝素制劑將被臨床效果更好且安全性卓越的依諾肝素制劑取代。

對于下一步戰略布局，海普瑞向藍鯨財經記者透露：“本次H股上市后，海普瑞會一如既往地深耕肝素產業領域，持續擴張依諾肝素制劑的市場份額，致力成為全球肝素行業的領導者。同時，公司會利用卓越的本土洞察力和豐富的全球運營經驗，把在國內的首創新藥管線商業化，并實現其最大的價值;并且，將進一步擴張CDMO業務，建立全球領先的CDMO平臺;繼續通過收購或戰略投資來拓展業務并增強核心競爭力;將坪山產業園發展成世界一流的藥品生產基地。”