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信貸環(huán)比超預期走弱，居民需求不足矛盾凸顯

2023年4月貨幣數據點評

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文財信研究院 宏觀團隊

伍超明胡文艷

核心觀點

一、受銀行信貸投放節(jié)奏放緩、地產等終端需求仍疲弱等因素影響，4月社融、信貸環(huán)比超預期“降溫”；結構上企業(yè)仍是加杠桿主力，居民短貸、中長貸雙雙轉負，居民消費需求不足矛盾凸顯。

一是社融方面，信貸放緩、企業(yè)債券持續(xù)偏弱等導致本月社融環(huán)比明顯回落，低于市場預期和歷史同期均值水平，但去年疫情導致的低基數支撐社融同比仍小幅多增，社融增速與上月持平。

二是信貸方面，總量不及預期，結構上企業(yè)延續(xù)高增、居民融資再度走弱。4月份金融機構新增人民幣貸款7188億元，低于近五年均值約5000億元，遠不及市場一致預期。結構上，企業(yè)仍是加杠桿主力，如受益于低基數和低利率，企業(yè)中長貸、短貸同比延續(xù)多增，前者自去年8月份以來累計同比多增約5.5萬億元；居民部門新增貸款轉負，居民中長貸創(chuàng)下歷史單月新低，映射出居民購房需求走弱，居民需求不足矛盾凸顯。

三是貨幣供應方面，M2增速較上月回落0.3個百分點至12.4%，連續(xù)兩個月回落，主因基數抬升、財政存款增加、存款利率下調導致居民存款減少等。M1增速較上月提高0.2個百分點至5.3%，主要與服務消費恢復支撐相關企業(yè)現金流改善、貨幣活化相關。

二、預計短期內降息、降準概率小，貨幣政策重點支持薄弱環(huán)節(jié)等恢復

4月社融、信貸明顯“降溫”，但1-4月份國內累計投放的社融、信貸資金仍偏強，對本月金融數據總量不必過分擔憂，但需更多關注地產恢復“式微”、居民消費需求不足等結構性矛盾。往后看，隨著經濟持續(xù)恢復、低基數支撐二季度GDP讀數偏高，預計貨幣政策進入“觀察期”，維持流動性合理充裕即可。預計短期內降息、降準概率偏小，貨幣政策重點發(fā)力結構性工具支持地產、科技等薄弱環(huán)節(jié)和重點領域加快恢復。

正文

事件：2023年4月份社融增量為1.22萬億元，比上年同期多增2729億元；新增人民幣貸款7188億元，比上年同期多增649億元；貨幣供應量M1、M2分別同比增長5.3%、12.4%，增速較上月末分別高0.2個百分點和低0.3個百分點。

一、信貸放緩拖累社融環(huán)比走弱，但低基數支撐社融同比繼續(xù)多增

4月份社融增量為1.22萬億元，低于市場預期的1.7萬億元較多，但受去年疫情蔓延導致的低基數影響，仍比上年同期多增2729億元（見圖1）；社融存量增速為10.0%，與上月持平（見圖2）。分結構看：

（一）表外融資、信貸和政府債券均對社融同比多增形成支撐。一是隨著資管新規(guī)過渡期結束后非標壓降任務告一段落，加上房地產企業(yè)等融資需求改善，以及去年同期基數偏低等因素影響，表外融資同比少減少2029億元，對社融同比多增形成主要支撐（見圖3）。其中，未貼現銀行承兌匯票、信托貸款、委托貸款分別少減少1210億元、多增734億元和多增85億元，前者為主要貢獻力量，主要與部分表內票據融資轉向表外，地產和基建融資需求回暖相關。二是受一季度人民幣貸款（社融口徑）新增超10萬億，透支了部分后續(xù)貸款需求和銀行主動適度放緩信貸投放節(jié)奏，以及實體融資邊際有所走弱等因素影響，4月新增人民幣貸款（社融口徑）4431億元，僅為上月的一成左右，但去年同期疫情爆發(fā)導致有效融資需求不足、基數較低，支撐其同比仍多增815億元（見圖3）。三是同樣受去年同期基數偏低的影響，本月政府債券發(fā)行量和凈融資額雖環(huán)比趨于回落，但同比增加636億元（見圖3-4），也有利于社融同比多增，但2022年5-6月專項債集中發(fā)行，接下來政府債券基數將明顯升高，或對社融形成擾動。此外，隨著美聯儲加息步伐放緩、美國市場利率有所回落，本月外幣貸款同比少減少441億元（見圖3），同比變化額連續(xù)兩個月為正。

（二）企業(yè)債券、股權等直接融資對社融的拖累仍大。一是受城投償還有息債務、借新還舊壓力增加，基建融資需求增多，城投債券發(fā)行利率回落等因素影響，城投債凈融資額連續(xù)3個月回暖，本月同比多增近400億元（見圖5），對企業(yè)債形成一定支撐；但近期銀行競相低價放貸擠占了部分信用債融資需求，加上企業(yè)盈利下降、投融資信心尚未完全恢復，4月企業(yè)債券凈融資額總體同比減少809億元（見圖3），去年6月份以來的收縮態(tài)勢仍未明顯扭轉。二是受資本市場波動加大、投資者對經濟恢復力度存疑和海外銀行業(yè)流動性風險事件擾動等因素影響，非金融企業(yè)股票融資同比減少173億元（見圖3），連續(xù)7個月同比減少，持續(xù)對社融形成負面沖擊。

從1-4月份累計數據看，國內社融累計增量高達15.75萬億元，為2022年全年增量的49.2%，較去年同期同比多增2.76萬億元，其中新增人民幣貸款（社融口徑）同比多增2.45萬億元，貢獻率高達88.6%，是絕對的支撐力量。受益于貨幣政策靠前發(fā)力、總體有力，年內社融、信貸持續(xù)同比多增，預計隨著時間推移，企業(yè)、居民信心有望逐漸恢復，貨幣資金對實體經濟恢復的支撐仍將不斷顯效。

二、信貸不及預期主因居民融資轉負，企業(yè)中長貸延續(xù)高增

4月份金融機構新增人民幣貸款7188億元，低于市場一致預期和近五年歷史同期均值較多，比上年同期多增649億元（見圖6）；各項貸款余額增速為11.8%，與上月持平（見圖7）。結構上，“企業(yè)強、居民弱”的分化特征依舊，企業(yè)部門仍是加杠桿主力，尤其是企業(yè)中長貸連續(xù)9個月保持同比高增；居民部門新增貸款轉負，居民中長貸拖累顯著，反映出地產需求端恢復偏弱，居民需求不足矛盾凸顯。

（一）企業(yè)端：低基數和低利率支撐中長貸、短貸同比延續(xù)多增，票據融資持續(xù)收縮。4月份，非金融性公司及其他部門新增貸款6839億元，同比多增1055億元（見圖8）。其中，受央行引導金融機構擴大中長期貸款占比和一季度信貸投放過快導致信貸額度有所收緊的影響，企業(yè)票據融資同比繼續(xù)減少3868億元，1-4月累計同比減少2.17萬億元；受益于低基數、銀行將貸款利率繼續(xù)維持低位、以及服務業(yè)需求回暖等因素影響，企業(yè)短貸、中長貸分別同比多增849億元、4017億元（見圖9），后者自去年8月份以來已累計同比多增5.5萬億元，前者同比多增主要源于低基數的影響，其本月新增規(guī)模已經轉負。

企業(yè)中長貸同比持續(xù)大幅高增，原因有四：一是近期多地銀行競相推出大量低息信貸產品，有力撬動了潛在融資需求，如目前部分地區(qū)優(yōu)質企業(yè)長期貸款利率，甚至已與MLF利率和部分理財產品收益率倒掛，刺激了企業(yè)融資需求。二是3月份降準和科技創(chuàng)新再貸款、碳減排支持工具等結構性貨幣政策工具持續(xù)投放（見圖11，一季度結構性貨幣政策工具余額增加3754億元），為商業(yè)銀行提供了大量長期限、低成本資金，加上近期中小銀行下調存款利率降低負債成本，銀行息差壓力有所緩解、放貸意愿明顯提升，為企業(yè)提供了充裕的低成本資金。三是受益于疫情對要素流動的制約減弱，國內企業(yè)復工復產、復商復市持續(xù)加快，服務業(yè)等受疫情沖擊較大領域，自發(fā)性融資需求或邊際改善較多。四是去年同期基數偏低對企業(yè)中長貸同比多增形成有力支撐，如2022年4月份新增企業(yè)中長貸僅2652億元，僅為近五年歷史同期的一半左右，有利于今年4月企業(yè)中長貸同比改善。

（二）居民端：短貸、中長貸雙雙轉負，映射地產銷售低迷、居民消費需求不足矛盾凸顯。4月份居民部門新增貸款-2411億元，再次轉負，單月值僅略高于2020年2月和2022年2月疫情高峰期，同比減少241億元（見圖8）。其中，居民新增短貸-1255億元，環(huán)比明顯回落，但受去年低基數影響，同比仍多增601億元（見圖8和圖10），居民短貸走弱或與低利率經營貸置換存量房貸現象緩解相關，也反映出居民大宗消費總體仍偏弱。同時，4月居民新增中長期貸款-1156億元，為歷史單月最低值，同比減少842億元（見圖8和圖10），主要源于受疫情期間居民積壓購房需求已基本釋放結束和居民購房意愿仍不強的影響，房地產市場銷售邊際明顯走弱，如4月份 30大中城市商品房成交面積環(huán)比下降20.6%。此外，居民利用存款提前償還房貸的現象也對此形成一定拖累。

從1-4月份累計數據看，新增人民幣貸款累計同比多增2.33萬億元，總體延續(xù)擴張勢頭。其中，企業(yè)部門是主要貢獻力量，企業(yè)短貸和中長貸分別同比多增約1.02和3.13萬億元，占新增人民幣貸款比重約85%（見圖12）；居民部門短貸同比多增約6300億元，中長貸累計同比減少2100億元，居民購房需求恢復仍偏弱。

三、基數抬升、存款利率下調等拖累M2增速回落，服務業(yè)現金流改善支撐M1增速回升

4月末M2同比增長12.4%，較上月回落0.3個百分點，連續(xù)兩個月回落（見圖13），原因主要有四：一是去年同期基數抬升不利于M2增速回升，如2022年4月M2增長10.5%，較上月提高0.8個百分點，不利于今年4月份M2增速提高。二是受繳稅等因素影響，本月財政存款同比增加4618億元，不利于階段性增加同時段銀行體系存款，對M2增速形成拖累。三是近期大量中小銀行下調存款掛牌利率，導致居民存款意愿明顯減弱，加上居民用存款提前償還房貸，均不利于M2增速改善，如4月份居民新增人民幣存款-1.2萬億元，同比減少約5000億元。四是信貸擴張放緩導致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造減慢，也推動M2增速回落。

4月末M1同比增長5.3%，增速較上月提高0.2個百分點（見圖14）。其中，占M1的比重超過80%的單位活期存款，其增速由3月的4.1%提高至4月的4.3%，是主要支撐因素，同期M0增速較上月回落0.3個百分點至10.7%，不利于M1增速回升。單位活期存款增速較上月回升或主要與經濟活動恢復，尤其是以服務業(yè)為主的企業(yè)現金流改善相關。如1-4月份國內服務業(yè)PMI連續(xù)四個月處于50%的榮枯線上方，顯示服務業(yè)活動持續(xù)恢復，相關企業(yè)現金流或明顯改善，五一假期全國國內旅游出游人次同比增長70.8%，旅游收入同比增長128.9%，也反映出服務消費恢復勢頭強勁。往后看，經濟持續(xù)恢復有利于M1增速回升，但房地產消費恢復偏慢、加上PPI降幅擴大和企業(yè)去庫存拖累工業(yè)企業(yè)盈利延續(xù)負增長，未來M1增速回升幅度和速度仍待觀察，如歷史上房地產市場景氣度與M1增速走勢較為一致（見圖15）。

4月份M1與M2增速剪刀差較上月收窄0.5個百分點，由上月的-7.6%收窄至-7.1%（見圖14），重回修復通道，但修復仍偏弱。往后看，隨著實體融資需求恢復，寬貨幣將加快向寬信用的轉化，加上企業(yè)盈利有望在二季度筑底企穩(wěn)回升，預計未來M1與M2的剪刀差有望繼續(xù)收窄。

四、預計短期內降息、降準概率小，貨幣政策重點支持薄弱環(huán)節(jié)等恢復

受銀行主動放緩信貸投放節(jié)奏和房地產等終端需求仍疲弱等因素影響，4月新增社融、信貸大幅“降溫”，環(huán)比超預期回落，但去年同期低基數支撐兩者同比仍小幅多增，1-4月份國內累計投放的社融、信貸資金仍偏強。往后看，隨著經濟持續(xù)恢復、低基數支撐二季度GDP讀數偏高，預計貨幣政策進入“觀察期”，維持流動性合理充裕即可，短期內降息、降準概率偏小，重點發(fā)力結構性貨幣政策工具支持地產、科技等薄弱環(huán)節(jié)和重點領域加快恢復。

一是流動性方面，預計貨幣政策保持流動性合理充裕即可，短期內降準可能性不大。一方面，1-4月份社融、信貸投放偏強，實體需求也已處于恢復途中，加上今年政府工作報告定下的GDP增速目標較保守、低基數支撐二季度GDP讀數偏高，貨幣短期內繼續(xù)大幅寬松的必要性下降，或維持流動性合理充裕即可。另一方面，3月份降準如期落地，已一定程度上緩解了市場的流動性壓力（見圖16），下一階段央行或主要通過加大公開市場操作維持流動性合理充裕即可，且目前國內加權平均存款準備金率已降至7.6%，降準空間日益逼仄，未來央行將更加珍惜政策空間、留有余地。

二是利率方面，預計短期內降息概率較小。一方面，央行領導多次在公開場合表示，我國實際利率總體保持在略低于潛在經濟增速這一“黃金法則”水平上，當前的實際利率水平是比較合適的，向市場釋放了明確的降息概率偏小信號。此外，1-4月份金融數據總體仍偏強、二季度在低基數影響下GDP讀數或偏高，均進一步降低了短期內降息的可能性。另一方面，今年以來盡管政策利率并未調整，但受近期多家銀行下調存款利率降低負債端成本、銀行為搶占份額競相推出低價信貸產品、3月降準增加銀行低成本資金和低利率結構性貨幣政策工具繼續(xù)部分替代降息作用（見圖11）等多重因素影響，實體融資成本進一步回落較多，對經濟恢復形成有力支撐。因此，預計未來央行或將繼續(xù)發(fā)揮存款利率市場化調整機制作用和繼續(xù)投放低利率結構性貨幣政策工具，部分替代降息作用，推動實體融資成本下降，對于直接動用降息工具將更加謹慎。

三是結構性政策方面，預計繼續(xù)聚焦穩(wěn)住地產融資，加大對科技、綠色等領域支持力度。一方面，4月份我國房地產市場銷售邊際明顯走弱，地產投資意愿持續(xù)疲軟，均表明繼續(xù)加大對房地產的融資支持必要性仍強，這也是支持經濟持續(xù)好轉繞不開的坎。今年1、2月份央行先后新創(chuàng)設房企紓困專項再貸款和租賃住房貸款支持計劃兩項結構性貨幣政策工具支持地產恢復（見圖11），預計未來金融對房地產的支持力度或不減。另一方面，為持續(xù)推動經濟高質量發(fā)展，預計結構性貨幣政策將繼續(xù)發(fā)力重點加大對科技創(chuàng)新、綠色低碳等領域的金融支持力度，但其他階段性特征比較明顯的結構性工具將及時退出，做到有進有退（見圖11），預計制造業(yè)、綠色和普惠小微等領域貸款增速有望繼續(xù)保持高增。

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