王晉斌  中國人民大學經濟學院黨委常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員

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過于充裕的流動性是美聯儲控通脹面臨的難題。美聯儲必須持續收緊，尤其是流動性要持續收緊，減弱投資者風險偏好，才能有利于控通脹。

美聯儲控通脹面臨著當下的難題：聯邦基金利率快速抬升，但金融條件逆轉并快速寬松。圖1顯示了從2022年10月中旬開始，當聯邦基金利率從3.1%上升至今年2月初的4.6%時，美國金融市場中的芝加哥全國金融條件指數從-0.028下降至-0.359。金融條件如果不能持續收緊，美聯儲控通脹的效果將事倍功半。

圖1、聯邦基金利率（%）與金融條件指數（周數據）

注：金融條件指數從2013年1月4日開始，聯邦基金利率從2013年1月2日開始。數據來源：Federal Reserve Bank of St. Louis.

圖1中除了2020年3月出現的金融大動蕩導致金融條件驟然收緊的特殊階段外，我們可以觀察上一輪緊縮中的情況。2013年12月18日美聯儲FOMC正式決定適度降低資產購買速度，從2014年1月開始每月減少購買50億美元MBS和50億美元長期國債，開啟了上一輪的TAPER。金融條件基本從2014年的階段性底部開始逐步收緊，一直收緊至2016年2月。從2015年底美聯儲開始第一次加息，到2016年中旬之前，聯邦基金利率基本保持不變（0.4%左右）。此后美聯儲緩慢加息至2018年底，聯邦基金利率維持在2.4%左右的水平。從2016年2月到2017年12月期間，也出現了聯邦基金利率上升和金融條件寬松的反向走勢。IMF在2014年4月份的《全球金融穩定報告》中將2013年TAPER恐慌時間的階段劃分為2013年5月21日-2014年3月21日，共計8個月的時間。但隨后由于歐洲央行在2014-2017年經歷了大約2.3萬億歐元的大規模擴表，推動美元指數走高，引起了資本回流美國，充裕的流動性是這個階段聯邦基金利率上升和金融條件寬松出現反向走勢的基本原因。

圖2顯示了2008年以來美聯儲逆回購規模的變化。在2016-2017年美聯儲隔夜逆回購具有一定的規模，規模可以從幾百億美元到4700億美元之間，波動也比較大，市場能夠保持一定的流動性，這也是2016-2017年聯邦基金利率上升而金融條件寬松的重要原因。從2022年5月份以來，隔夜逆回購規模基本都在2萬億美元及以上，這說明美國金融市場的流動性是非常充裕的。對比歷史，也可以大致判斷當前美國金融條件寬松與美聯儲激進加息出現反向走勢的基本原因還是市場流動性過于充裕。

圖2、美聯儲逆回購規模（十億美元）

數據來源：The New York Fed.

從美聯儲去年6月份開始縮表以來，從去年5月份的峰值約8.95萬億美元下降至今年2月9日的約8.44萬億美元，下降了0.51萬億美元。但由于美元指數從去年4月中旬以來，一直持續在100以上運行，強美元吸引了資本回流。按照BEA給出的去年1-3季度美國金融賬戶凈交易數量，美國從國外凈借入了大約6800億美元。一方面美聯儲通過縮表減少流動性，另一方面外部資金在不斷流入美國，對沖了美聯儲對流動性的緊縮，結果導致了逆回購規模居高不下，一直維持在2萬億美元及以上的規模，目前逆回購利率作為利率下限已經達到了4.55%，成本不可謂不高。

充裕的流動性會帶來市場預期與美聯儲預期之間的差異，典型的就是市場風險偏好可能與美聯儲想要的風險偏好下降存在差異。圖3利用穆迪Aaa與10年期美債之間收益率差減去Baa債券與10年期美債收益率差以反映出風險偏好的變化，可以看出，目前兩者差距在100個BP左右，基本回到了疫情前的水平。尤其是從今年以來兩者差距出現了明顯的縮小趨勢。風險偏好并未出現惡化也是今年以來美股三大估值出現了不同上漲的支撐，納斯達克指數今年以來上漲超過了10%。

圖3、穆迪Aaa與Baa債券之間收益率（%）

數據來源：Moody"s Seasoned Aaa and Moody"s Seasoned Baa Corporate Bond Yield Relative to Yield on 10-Year Treasury Constant Maturity, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted, Federal Reserve Bank of St. Louis.

去年12月美國通脹率（PCE）5%，核心PCE價格同比上漲4.4%。去年全年失業率3.6%，今年1月份失業率3.4%。2022年崗位空置數量相比疫情前2018-2019年的均值超過390萬個，2022年勞動參與率比疫情前2018-2019年的均值減少0.8個百分點。即使勞動參與率回到疫情前水平，也改變不了當前的“人挑工作”的就業環境，工資還是會上漲。

美聯儲怎么辦？有兩個選擇：一是提高對通脹目標的容忍度；二是嚴格控通脹。從目前美聯儲的態度來看，傾向于嚴格控通脹。在這一目標下，美聯儲采取的措施有以下幾種：

（1）繼續加息，加息峰值超過去年年底預測的中值5.1%。

（2）加到美聯儲認為的限制性利率水平時，保持高利率更長時間。

（3）加息周期結束，但縮表周期不結束，繼續縮表。持續縮表對于美聯儲來說其痛苦程度也許更大，因為涉及到債券市場是否有更多國際購買者的問題，或者說涉及到美國財政赤字債務化問題。

上述措施都會抬高全球利率水平和收緊流動性，使得全球經濟和金融市場處于承壓狀態。過于充裕的流動性是目前美聯儲控通脹面臨的難題。

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