內(nèi)需發(fā)力支撐經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)收官

2022年1-12月宏觀數(shù)據(jù)點(diǎn)評

(資料圖)

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文 財信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明 胡文艷 李沫

投資要點(diǎn)

核心觀點(diǎn)：

四季度GDP同比增長2.9%，好于市場預(yù)期，主要原因在于多地疫情快速過峰、政策明顯加力，內(nèi)需恢復(fù)超出預(yù)期。從邊際變化看，12月份供需兩端主要指標(biāo)多數(shù)改善。具體看，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)、消費(fèi)、房地產(chǎn)投資降幅收窄，基建、制造業(yè)投資支撐作用增強(qiáng)，工業(yè)生產(chǎn)和出口增速繼續(xù)回落。預(yù)計2023年經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)出“內(nèi)需擔(dān)主綱、外需有拖累”的復(fù)蘇格局，全年GDP約增長5.3%左右，呈“N”型走勢。

摘要：

>> 工業(yè)增加值：工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)走低，但需求恢復(fù)支撐增強(qiáng)。12月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長1.3%，較11月繼續(xù)回落0.9個百分點(diǎn)。工業(yè)生產(chǎn)依舊偏弱：一是疫情沖擊加大導(dǎo)致要素流動放緩、勞動力供給短期減少，對工業(yè)生產(chǎn)活動形成拖累；二是企業(yè)盈利能力持續(xù)下降，加之工業(yè)企業(yè)已啟動新一輪去庫存周期，企業(yè)增加生產(chǎn)的意愿不強(qiáng)；三是基數(shù)抬升也對工業(yè)生產(chǎn)形成一定沖擊。但需求側(cè)消費(fèi)、投資增速邊際改善，對工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)的支撐增強(qiáng)，如12月下游消費(fèi)品制造業(yè)生產(chǎn)增速多數(shù)有所改善，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率也明顯回升。往后看，隨著疫情擾動減弱和穩(wěn)增長政策加力，工業(yè)生產(chǎn)回升可期，但出口回落、企業(yè)繼續(xù)去庫存等因素仍將制約生產(chǎn)恢復(fù)高度。

>>國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計2023年約增長5.3%，呈“N”型走勢。一是消費(fèi)將成為拉動2023年經(jīng)濟(jì)增長的主動力，預(yù)計社零總額約增長7-11%。二是投資增速或整體平穩(wěn)。其中，房地產(chǎn)投資增速降幅有望在上半年企穩(wěn)，預(yù)計全年約增長-5%；基建投資增速或僅小幅回落至8%左右，呈前高后低走勢；制造業(yè)投資增速回落至7%附近，仍具韌性。三是出口對經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)由正轉(zhuǎn)負(fù)，增速受數(shù)量、價格、份額支撐減弱影響，預(yù)計同比下降約5%。

>>消費(fèi)：低基數(shù)、防疫物資需求增加等支撐降幅收窄，預(yù)計2023年約增長7-11%。12月份社零同比下降1.8%，降幅較上月收窄4.1百分點(diǎn)。原因有四：一是基數(shù)回落對本月社零增速回升形成助力；二是防疫物資需求增加和汽車消費(fèi)改善，是支撐社零增速回升的重要力量，如本月限額以上中西藥品類、汽車類消費(fèi)增速分別較上月提高31.5和8.8個百分點(diǎn)；三是受益于農(nóng)民工群體就業(yè)改善、居民消費(fèi)意愿邊際修復(fù)，限額以下商品零售增速也回升較多；四是受新冠感染率攀升影響，餐飲收入降幅有所擴(kuò)大。展望2023年，防疫放開、居民收入改善、高儲蓄率和低基數(shù)效應(yīng)等四方面的因素將支撐消費(fèi)成為拉動經(jīng)濟(jì)增長的主動力，預(yù)計2023年社零約增長7-11%。

>>投資：基建制造業(yè)支撐增強(qiáng)，房地產(chǎn)降幅收窄。12月份固定資產(chǎn)投資環(huán)比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，顯示出投資增長動能明顯回升。一是制造業(yè)當(dāng)月增速較上月加快1.2個百分點(diǎn)，穩(wěn)增長政策支撐上游投資、技改需求支撐部分中游行業(yè)是主要原因，但出口和消費(fèi)需求低迷拖累不容忽視。預(yù)計2023年制造業(yè)投資增速小幅回落至7%附近。二是基建投資（不含電力）累計增速較前值加快0.5個百分點(diǎn)，各地年末積極推進(jìn)項(xiàng)目施工是主要原因。預(yù)計2023年廣義基建投資增速或小幅回落至8%左右，節(jié)奏上前高后低。三是2022年房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)出需求弱、庫存高、供給意愿低、價格降四大特征；在各種穩(wěn)房地產(chǎn)市場利好政策刺激下，預(yù)計2023年房地產(chǎn)銷售好于投資，后者增速降幅有望在上半年企穩(wěn)，全年約增長-5%左右，銷售面積增速有望實(shí)現(xiàn)5%左右的正增長。

>>國內(nèi)政策展望：財政領(lǐng)銜加碼，上半年或?yàn)榘l(fā)力高峰。貨幣方面，預(yù)計總基調(diào)維持穩(wěn)健偏寬松，上半年降準(zhǔn)、降息仍有一定空間，部分結(jié)構(gòu)性貨幣政策規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)容；預(yù)計社會融資規(guī)模約增長10.2%，較2022年溫和回升。財政方面，預(yù)計2023年財政政策將加大力度，赤字率提升至3%左右，中央為加杠桿主力；專項(xiàng)債額度持平在3.65萬億元左右，發(fā)行節(jié)奏繼續(xù)前置。政策性金融工具和財政貼息有望成為穩(wěn)投資的重要抓手。

正文

一、工業(yè)增加值：工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)走低，但需求恢復(fù)支撐增強(qiáng)

2022年全年規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長3.6%，較2020-2021年兩年平均增速回落2.5個百分點(diǎn)。12月當(dāng)月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長1.3%，較11月份回落0.9個百分點(diǎn)（見圖1）；當(dāng)月環(huán)比增長0.06%，較上月提高0.37個百分點(diǎn)，但仍低于歷史均值較多（見圖2）。國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)總體依舊偏弱，原因主要有四：一是12月份全國多地迎來疫情感染高峰，導(dǎo)致要素流動放緩、勞動力供給短期減少，對工業(yè)生產(chǎn)活動形成拖累。二是企業(yè)盈利能力持續(xù)下降，加之工業(yè)企業(yè)已啟動新一輪去庫存周期，企業(yè)增加生產(chǎn)的意愿不強(qiáng)。三是基數(shù)抬升對本月生產(chǎn)增速也形成一定拖累，如2020-2021年12月份工業(yè)增加值兩年平均增速較上月提高0.4個百分點(diǎn)，不利于2022年同期生產(chǎn)增速改善。四是12月份消費(fèi)、地產(chǎn)投資降幅收窄，固定資產(chǎn)投資增速回升較多，需求側(cè)邊際改善對工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)形成一定支撐，如12月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率明顯回升（見圖3）。

從三大門類看，制造業(yè)是拖累工業(yè)生產(chǎn)放緩的主因。12月份制造業(yè)增加值同比僅增長0.2%，較上月回落1.8個百分點(diǎn)，低于同期全部規(guī)上工業(yè)增速1.1個百分點(diǎn)，毫無疑問是拖累工業(yè)生產(chǎn)的主因（見圖4）。同期采礦業(yè)增加值同比增長4.9%，較上月回落約1個百分點(diǎn)，主要受高基數(shù)效應(yīng)的拖累；電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值同比增長7%，增速較上月大幅提高8.5個百分點(diǎn)，或與基建等投資需求改善、能源保供穩(wěn)價政策持續(xù)顯效相關(guān)（見圖4）。

從制造業(yè)內(nèi)部看，原材料與裝備制造業(yè)生產(chǎn)回落較多，下游消費(fèi)品生產(chǎn)多數(shù)改善。一是受疫情反彈、大宗商品價格回落等因素拖累，上游原材料制造業(yè)生產(chǎn)放緩較多，如黑色/有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、非金屬礦物制品等工業(yè)增加值增速均較上月回落3個百分點(diǎn)以上（見圖5）。二是受疫情短期沖擊、出口大幅放緩和前期部分刺激政策效果邊際弱化等多重因素的影響，中游裝備制造業(yè)增加值增速也多數(shù)回落，其中汽車制造業(yè)增加值增速較上月回落10.8個百分點(diǎn)，是主要拖累因素，同期通用/專用設(shè)備制造業(yè)生產(chǎn)增速也均較上月回落2.5個百分點(diǎn)以上（見圖5）。三是受益于消費(fèi)增速邊際回升和基數(shù)下降的影響，下游飲料、食品、醫(yī)藥等消費(fèi)品制造業(yè)生產(chǎn)增速均較上月有所回升，但仍處于偏低位置（見圖5）。

從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)率先回升，產(chǎn)業(yè)升級步伐加快。12月份規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長2.8%，較上月提高0.8個百分點(diǎn)，高于同期全部制造業(yè)2.6個百分點(diǎn)（見圖6）；2022年全年高技術(shù)制造業(yè)增加值增長7.4%，高于全部制造業(yè)4.4個百分點(diǎn)，我國產(chǎn)業(yè)升級步伐持續(xù)加快。此外，從產(chǎn)品產(chǎn)量看，2022年新能源汽車、移動通信基站設(shè)備、工業(yè)控制計算機(jī)及系統(tǒng)產(chǎn)量分別增長97.5%、16.3%、15.0%，低碳智能產(chǎn)品產(chǎn)量持續(xù)保持較快增長。

二、國內(nèi)生產(chǎn)總值： 預(yù)計2023年增長5.3%左右，呈“N”走勢

2022年國內(nèi)GDP同比增長3.0%，低于2020-2021年兩年平均增速約2.3個百分點(diǎn)。分季度看，一、二、三、四季度同比分別增長4.8%、0.4%、3.9%、2.9%，各季度經(jīng)濟(jì)走勢與疫情擾動密切相關(guān)。從環(huán)比看，四季度國內(nèi)生產(chǎn)總值與三季度持平，在政策加力的支撐下，國民經(jīng)濟(jì)頂住內(nèi)外部超預(yù)期因素的沖擊，總體保持穩(wěn)定。具體來看，2022年經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要呈現(xiàn)以下四大特征：

一是我國經(jīng)濟(jì)增長已低于潛在增速水平，但仍快于多數(shù)主要經(jīng)濟(jì)體。受全球經(jīng)濟(jì)放緩、疫情散發(fā)多發(fā)、極端高溫天氣等多重超預(yù)期因素反復(fù)沖擊的影響，國內(nèi)需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力持續(xù)演化，拖累2022年GDP僅增長3%，已低于5%左右的潛在增速水平，仍需政策加力支持恢復(fù)。但2022年全球經(jīng)濟(jì)金融形勢復(fù)雜嚴(yán)峻，與其他國際主要經(jīng)濟(jì)體相比，我國GDP增長3%仍是一個比較快的增速，如德國預(yù)計其2022年GDP約增長1.9%，IMF預(yù)計美國、日本2022年GDP增長都不會超過2%，均低于我國增速水平。

二是從對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)看，工業(yè)和投資的支撐作用明顯提升，服務(wù)業(yè)和消費(fèi)受疫情拖累較大。如從三次產(chǎn)業(yè)看，2022年一、二、三次產(chǎn)業(yè)對GDP增速的貢獻(xiàn)率分別為9.8%、49.4%和40.7%，分別較2021年提高3.3、提高10.5和降低14個百分點(diǎn)（見圖7），工業(yè)生產(chǎn)對GDP增速的支撐作用明顯增強(qiáng)，而服務(wù)業(yè)受疫情擾動的影響，對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率較2019年回落20個百分點(diǎn)以上。從三大需求看，2022年最終消費(fèi)支出、資本形成總額、貨物和服務(wù)凈出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率分別為32.8%、50.1%和17.1%，分別較2021年降低32.6、提高36.4和降低3.8個百分點(diǎn)（見圖8），投資對穩(wěn)增長的支撐作用顯著，消費(fèi)仍是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的薄弱環(huán)節(jié)。

三是國內(nèi)創(chuàng)新動能持續(xù)領(lǐng)跑，產(chǎn)業(yè)升級步伐明顯加快。從投資看，2022年高技術(shù)制造業(yè)、高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資分別增長22.2%、12.1%，高于全部投資增速17.1和7個百分點(diǎn)；從生產(chǎn)看，2022年規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長7.4%，快于全部規(guī)模以上工業(yè)3.8個百分點(diǎn)。

四是就業(yè)基本盤總體穩(wěn)定，但結(jié)構(gòu)性穩(wěn)就業(yè)壓力依舊不容小覷。一方面，2022年全國城鎮(zhèn)新增就業(yè)1206萬人，超額完成1100萬人的年初預(yù)期目標(biāo)；12月份全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.5%，基本完成年初預(yù)期目標(biāo)，國內(nèi)就業(yè)基本盤總體穩(wěn)定。另一方面，2022年城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率月均值較2021年提高0.5個百分點(diǎn)，其中16-24歲人口城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率月均值高達(dá)17.6%，較2018-2021年均值提高7.4個百分點(diǎn)，加上2023年高校畢業(yè)生規(guī)模預(yù)計仍將超過1150多萬人，國內(nèi)結(jié)構(gòu)性穩(wěn)就業(yè)壓力依舊不容小覷。

展望2023年，預(yù)計經(jīng)濟(jì)總體上將呈現(xiàn)出“內(nèi)需擔(dān)主綱、外需有拖累”的復(fù)蘇格局，動力節(jié)奏上“一季度基建托底、二季度房地產(chǎn)企穩(wěn)、下半年消費(fèi)加速反彈”，預(yù)計全年GDP增長5.3%左右，各季度GDP分別增長2.7%、7.3%、4.8%、6.2%，呈“N”型走勢（見圖9）。一是受益于防疫政策優(yōu)化、居民收入就業(yè)改善、居民儲蓄余糧釋放和低基數(shù)等多重因素的支撐，消費(fèi)將成為拉動2023年經(jīng)濟(jì)增長的主動力，預(yù)計社零總額約增長7-11%。二是地產(chǎn)修復(fù)，基建制造放緩，投資增速相對平穩(wěn)。房地產(chǎn)投資增速降幅有望在上半年企穩(wěn)，預(yù)計全年約增長-5%左右；基建投資受項(xiàng)目充足和準(zhǔn)財政工具支撐，增速或僅小幅回落至8%左右，呈前高后低走勢；制造業(yè)投資將繼續(xù)受經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)鏈安全支撐，但出口需求下降、盈利走弱和去庫存將拖累其增速回落至7%附近。三是出口增速受數(shù)量、價格、份額支撐均減弱影響，預(yù)計同比下降約5%，對經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)由正轉(zhuǎn)負(fù)。

三、消費(fèi)：低基數(shù)、防疫物資需求增加等支撐降幅收窄

（一）汽車、防疫物資需求增加和低基數(shù)效應(yīng)，支撐社零增速降幅收窄

2022年社會消費(fèi)品零售總額（簡稱社零，下同）為439733億元，同比下降0.2%，較2020-2021年兩年平均增速回落4.2個百分點(diǎn)，低于2019年疫前水平約8.2個百分點(diǎn)。12月當(dāng)月社零同比下降1.8%，降幅較上月收窄4.1個百分點(diǎn)（見圖10）。原因有四：

一是基數(shù)回落對本月社零增速回升形成助力。如2020-2021年12月份社零兩年平均增速，較上月大幅降低1.3個百分點(diǎn)，有利于2022年12月社零增速提高。

二是防疫物資需求增加和汽車消費(fèi)改善，是支撐社零增速回升的重要力量。12月份限額以上商品零售同比下降0.2%，降幅較上月收窄5.5個百分點(diǎn)，是支撐社零改善的主因之一（見圖11）。其中，分商品種類看（見圖12），受益于購車優(yōu)惠政策即將到期推動消費(fèi)需求前置，以及廠商為刺激需求下調(diào)終端價格的影響，限額以上汽車商品零售額增速較上月提高8.8個百分點(diǎn)，對社零形成重要支撐（汽車消費(fèi)占社零的比重約10%）；同時，疫情防控放開后感染率攀升，居民加大藥品和食品儲備力度，推動本月限額以上中西藥品類商品零售額同比增長約40%，較上月提高31.5個百分點(diǎn)，糧油、食品類和飲料類商品零售額增速也均較上月提高6個百分點(diǎn)以上，也均對社零形成助力；此外，受基數(shù)回落等因素影響，通訊器材和家電、建材等居住類商品零售增速也較上月有所提高。

三是受益于農(nóng)民工群體就業(yè)改善、居民消費(fèi)意愿邊際修復(fù)，限額以下商品零售增速也回升較多。如隨著防疫政策放開，居民消費(fèi)信心和消費(fèi)意愿邊際改善，加上農(nóng)民工為主的外來農(nóng)業(yè)戶籍人員調(diào)查失業(yè)率大幅回落，12月份限額以下商品零售增速降幅較上月收窄5個百分點(diǎn)以上（見圖11）。具體看，受益于基建、制造業(yè)投資回升和國家加大以工代賑力度，12月份以農(nóng)民工為主的外來農(nóng)業(yè)戶籍人員調(diào)查失業(yè)率較上月大幅回落0.6個百分點(diǎn)至5.4%，降幅高于全部城鎮(zhèn)失業(yè)率0.4個百分點(diǎn)，失業(yè)率水平已低于全部城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率0.1個百分點(diǎn)（見圖13），表明農(nóng)民工就業(yè)、收入改善速度或快于整體，對代表中低收入群體的限額以下社零形成支撐。

四是受新冠感染率攀升影響，餐飲收入降幅有所擴(kuò)大。如12月餐飲收入同比下降14.1%，降幅較上月擴(kuò)大5.7個百分點(diǎn)（見圖11），持續(xù)對社零增速形成一定拖累。

（二）預(yù)計2023年年社零約增長7-11%

展望2023年，四方面因素將支撐消費(fèi)成為拉動經(jīng)濟(jì)增長的主動力。一是隨著疫情防控政策持續(xù)優(yōu)化，加上穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)信心等政策發(fā)力顯效，預(yù)計2023年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動恢復(fù)可期，居民就業(yè)和收入有望相應(yīng)改善，對居民消費(fèi)能力形成提振。二是充足的居民儲蓄余糧，為消費(fèi)改善提供重要動力保障，如疫情發(fā)生三年來，居民儲蓄存款年均增加約12.5萬億元，為疫情前五年年均增幅的1.9倍左右。三是疫情防控政策持續(xù)優(yōu)化，將推動消費(fèi)場景恢復(fù)，并提振居民出行和消費(fèi)意愿，對消費(fèi)恢復(fù)形成有力支撐。四是極低的基數(shù)，也為消費(fèi)增速反彈提供助力，如2020-2022年社會消費(fèi)品零售總額三年平均增長2.6%，增速較疫情前2019年回落5.4個百分點(diǎn)，消費(fèi)修復(fù)空間廣闊。

預(yù)計2023年社零約增長7-11%。一方面，預(yù)計2023年實(shí)際GDP增速目標(biāo)定為5.0-5.5%左右（詳見報告《2023年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定為5.0-5.5%較合適》），同時假定收入價格指數(shù)約增長2-2.5%（歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，名義與實(shí)際人均可支配收入增速差與CPI增速較為接近），得到2023年名義居民人均可支配收入約增長7-8%。另一方面，根據(jù)海外疫情放松經(jīng)驗(yàn)，假定2023年我國居民邊際消費(fèi)傾向，分別恢復(fù)2020年降幅的5-9成（詳見報告《海外防疫優(yōu)化經(jīng)驗(yàn)及2023年國內(nèi)消費(fèi)展望》）。綜合上述兩方面的假定，可測算出2023年名義人均消費(fèi)支出約增長8.1%-11.9%。而根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，消費(fèi)恢復(fù)階段名義居民人均消費(fèi)支出增速平均高于同期名義社會消費(fèi)品零售總額增速約1個百分點(diǎn)，因此可測算出2023年名義社會消費(fèi)品零售總額約增長7.1-10.9%。

四、投資：基建制造業(yè)支撐增強(qiáng)，房地產(chǎn)降幅收窄

2022年1-12月份固定資產(chǎn)投資和民間固定資產(chǎn)投資分別同比增長5.1%和0.9%，均較上月放緩0.2個百分點(diǎn)（見圖14）；從環(huán)比增速看，12月份季調(diào)后的固定資產(chǎn)投資環(huán)比增速為0.49%，較上月提高1.0個百分點(diǎn)，高于2017-2019年歷史同期均值0.07個百分點(diǎn)（見圖15），顯示出受益于投資端穩(wěn)增長政策落地見效，固定資產(chǎn)投資動能明顯修復(fù)，成為穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的主要支撐。從當(dāng)月增速看，12月份固定資產(chǎn)投資增速（根據(jù)累計增速倒推）為3.1%，較上月加快2.3個百分點(diǎn)，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)出“基建、制造業(yè)支撐增強(qiáng)，房地產(chǎn)降幅收窄”的同步修復(fù)特征（見圖16）。

從民間和固定資產(chǎn)投資增速差看，2022年1-12月份民間投資累計增速低于固定資產(chǎn)投資增速4.2個百分點(diǎn)，持平于上月（見圖14），位于歷史高位水平。民間投資與整體投資增速差距持續(xù)位于高位區(qū)間，主要原因在于民營企業(yè)投資意愿面臨疫情、預(yù)期轉(zhuǎn)弱等因素的較強(qiáng)制約，尤其是房地產(chǎn)市場低迷，限制民營企業(yè)投資增速提高，而國有企業(yè)更受益于穩(wěn)增長政策發(fā)力。

（一）穩(wěn)增長政策和技改需求支撐12月制造業(yè)投資增速回升

2022年1-12月份制造業(yè)投資同比增長9.1%，較1-11月份放緩0.2個百分點(diǎn)（見圖16），高基數(shù)是制造業(yè)投資累計增速回落的主要原因，如2021年1-12月份制造業(yè)投資兩年平均增速較前值提高0.6個百分點(diǎn)。但從當(dāng)月增速看，12月份制造業(yè)投資同比增長7.4%，較上月提高1.2個百分點(diǎn)。制造業(yè)投資內(nèi)部呈現(xiàn)出如下特點(diǎn)：一是受穩(wěn)增長政策落地見效影響，基建和保交樓項(xiàng)目施工加快對部分建材行業(yè)形成積極帶動；二是制造業(yè)設(shè)備更新改造投資需求持續(xù)釋放，對制造業(yè)投資形成向上支撐。三是出口和消費(fèi)需求低迷對制造業(yè)投資形成一定拖累。

從行業(yè)看，穩(wěn)增長政策和技改需求是制造業(yè)投資增速邊際回升主因。一是受基建項(xiàng)目年末趕工和保交樓政策落地見效影響，上游原材料制造業(yè)投資增速出現(xiàn)回升，如有色金屬壓延行業(yè)投資增速回升較多；二是中游裝備制造業(yè)表現(xiàn)分化，與設(shè)備更新改造相關(guān)的通用設(shè)備、電氣機(jī)械等行業(yè)投資增速有所回升，但計算機(jī)通信設(shè)備等出口相關(guān)行業(yè)投資增速回落；三是受國內(nèi)消費(fèi)需求依然低迷影響，食品制造業(yè)、農(nóng)副食品、紡織品制造業(yè)等下游消費(fèi)品制造業(yè)投資增速均出現(xiàn)下降（見圖17）。

高技術(shù)制造業(yè)投資持續(xù)領(lǐng)跑，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。1-12月高技術(shù)制造業(yè)投資累計增長22.2%，高于整體制造業(yè)投資增速13.1個百分點(diǎn)（見圖18），新動能對制造業(yè)投資的引領(lǐng)作用持續(xù)強(qiáng)化，制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級步伐進(jìn)一步加快。

展望2023年，預(yù)計制造業(yè)投資增速小幅回落至7%左右。一是在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)鏈安全的背景下，政策和金融支持將對設(shè)備更新改造和高技術(shù)投資形成強(qiáng)支撐，預(yù)計2023年制造業(yè)中長期貸款增速有望延續(xù)高增態(tài)勢；二是高基數(shù)和出口需求回落預(yù)示著2023年制造業(yè)投資增速面臨一定的下行壓力，如2020-2022年制造業(yè)投資三年平均增長6.7%，高于2015-2019年五年平均增速0.7個百分點(diǎn)，連續(xù)三年高增將對2023年增速形成壓制；三是盈利走弱和去庫存預(yù)示著2023年制造業(yè)投資增速或邊際回落，如2022年工業(yè)企業(yè)利潤增速快速下行，預(yù)示著2023年制造業(yè)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)能力和意愿均將出現(xiàn)回落，不利于制造業(yè)投資增速的回升（見圖19）。

（二）各地積極推進(jìn)施工，基建投資增速高位運(yùn)行

受年底各地積極推進(jìn)項(xiàng)目施工影響，1-12月份基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）分別同比增長11.5%和9.4%，較1-11月份分別放緩0.1和加快0.5個百分點(diǎn)（見圖16），前者高位略降，后者回升較多，表明基建托底作用明顯，對固定資產(chǎn)投資的支撐作用較強(qiáng)。

展望2023年，在前期項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)，地方提前進(jìn)行項(xiàng)目儲備、準(zhǔn)財政工具擴(kuò)容及其杠桿作用繼續(xù)發(fā)揮效用的共同影響下，基建投資增速有望繼續(xù)保持高增，但專項(xiàng)債券可用資金大幅下降，基建投資增速或小幅回落，預(yù)計2023年廣義基建投資增速中樞在8%左右，節(jié)奏上前高后低。。

一是預(yù)計2023年專項(xiàng)債券可用資金大幅下降，但其前置使用、政策性金融工具及配套信貸或支撐基建投資增速前高后低。其一，2022年專項(xiàng)債可用規(guī)模合計高達(dá)5.35萬億元，包括3.65萬億元新增額度、約1.2萬億元2021年結(jié)余資金和5000億元結(jié)存限額，2023年專項(xiàng)債券可用規(guī)模大概率降低，對基建投資增速形成一定拖累。其二，截止1月17日，2023年新增專項(xiàng)債券累計發(fā)行3034.7億元，前置發(fā)力特征明顯（見圖20），預(yù)計新增專項(xiàng)債券資金的前置發(fā)行短期仍對基建投資形成一定的資金保障。其三，據(jù)測算，2022年已投放的7399億元金融工具將繼續(xù)發(fā)揮撬動作用，最多可為2023年基建投資提供約8000億元的增量資金，加上若經(jīng)濟(jì)面臨超預(yù)期沖擊，政策性、開放性仍有可能繼續(xù)擴(kuò)容，為基建項(xiàng)目新開工提供一定資金支持。

二是2022年開工項(xiàng)目繼續(xù)推進(jìn)，加上各地積極推進(jìn)項(xiàng)目儲備，預(yù)計2023年基建投資項(xiàng)目有充足保障。一方面，2022年基建新開工項(xiàng)目明顯增加，其繼續(xù)推進(jìn)建設(shè)將為2023年基建投資打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。如1-12月份，固定資產(chǎn)投資新開工項(xiàng)目計劃總投資同比增長20.2%，較去年同期加快16.9個百分點(diǎn)，創(chuàng)2017年以來同期新高（見圖21）。另一方面，2022年末多地集中進(jìn)行重點(diǎn)項(xiàng)目開工，并積極進(jìn)行項(xiàng)目儲備，預(yù)計2023年各地重大項(xiàng)目將呈“早開工”態(tài)勢，將為2023年全年基建投資提供一定項(xiàng)目保障。

三是城投等配套資金來源仍面臨嚴(yán)監(jiān)管約束，將對基建投資回升幅度形成約束。從資金來源看，超五成的基建投資資金來源于自籌資金，自籌資金比重下降是2018年以來基建投資增速持續(xù)低迷的主要原因（見圖22）。基建投資自籌資金主要包括城投平臺債務(wù)、PPP、非標(biāo)融資等資金來源。據(jù)統(tǒng)計，1-12月份城投債凈融資金額為11207.7億元，較去年同期回落約12212.5億元，預(yù)計在“堅(jiān)決遏制增量、化解存量”定調(diào)下，2023年城投平臺融資環(huán)境難以大幅改善，城投平臺累計凈融資轉(zhuǎn)正的概率不高（見圖23）。在城投配套融資缺位的情況下，其他資金來源對基建投資的支撐作用不強(qiáng)，全年基建投資回升幅度或有限。

（三）房地產(chǎn)投資有望上半年企穩(wěn)

1、2022年房地產(chǎn)市場特征：需求弱、庫存高、供給意愿低、價格降

2020年四季度以來，房地產(chǎn)下行周期開啟，各項(xiàng)指標(biāo)明顯轉(zhuǎn)差，至今已進(jìn)入第九個季度，疲弱特征明顯。總體看，2022年房地產(chǎn)呈現(xiàn)四大特征：一是需求弱，二是庫存高，三是供給意愿低，四是價格降。

特征一：需求弱。受疫情對居民就業(yè)和收入增長的影響，居民對未來房地產(chǎn)市場的預(yù)期偏弱，購房需求和意愿不高。房地產(chǎn)銷售面積增速自2021年8月首次由正轉(zhuǎn)負(fù)以來，連續(xù)五個季度負(fù)增長，2022年12月降至-31.5%，累計下降24.3%（見圖24）。需求端的疲弱，反映到貨幣數(shù)據(jù)上則表現(xiàn)為居民新增中長期貸款同比大幅下降，2022年居民中長期貸款同比少增3.3萬億元（見圖25）。

特征二：庫存高。需求端銷售低迷，直接導(dǎo)致待售面積增加，庫存高企，房地產(chǎn)市場再次進(jìn)入去庫存階段。2021年以來，房地產(chǎn)存銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）整體由降轉(zhuǎn)升（見圖26），目前庫存水平達(dá)到4.8倍，僅低于2016年“三去一降一補(bǔ)”啟動階段，創(chuàng)2016年以來的新高，未來房地產(chǎn)市場去庫存是主要任務(wù)。

特征三：供給意愿不足。房地產(chǎn)市場的供給，衡量指標(biāo)主要有房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的土地購置、新開工面積、房屋施工面積和房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額等。2022年12月上述指標(biāo)全年同比增速分別為-53.4%、-39.4%、-7.2%、-10.0%，分別較上月變動0.4、-0.5、-0.7、-0.2個百分點(diǎn)（見圖24），反映房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)尤其是占比80%左右的民營企業(yè)資金流動性持續(xù)減弱、償債壓力加大，拿地意愿和能力降低，加上銷售端低迷，整個房地產(chǎn)市場供給意愿不足。值得注意的是，雖然2022年土地購置面積增速腰斬，但拿地的主要是央企和地方國資企業(yè)，前三輪拿地金額占比超過八成，民營企業(yè)拿地少。

特征四：價格降。弱需求下商品房價格下降趨勢明顯，2022年12月70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)下降2.3%，其中一線、二線、三線城市分別同比增長2.5%、-1.1%、-3.9%（見圖27）。對于未來房價走勢預(yù)期，根據(jù)央行2022年第四季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查報告，居民預(yù)期“下降”的比例自2021年二季度以來持續(xù)走高，由10%提升至2022年四季度的18.5%。

2、預(yù)計2023年房地產(chǎn)銷售好于投資，后者有望在上半年企穩(wěn)

展望2023年，我國房地產(chǎn)市場將繼續(xù)處于從“增量粗放發(fā)展時代”向“存量高質(zhì)發(fā)展時代”的轉(zhuǎn)變期，房地產(chǎn)業(yè)也將開啟從“高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)”模式向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)變，預(yù)計投資增速降幅有望在上半年企穩(wěn)，逐步收窄，但全年投資增速為負(fù)的概率偏大。原因如下：

一是需求端回暖需要時間，短期銷售仍將處于筑底階段，政策顯效后將有所回升，全年增速有望達(dá)到5.0%左右。首先從中長期大趨勢看，我國房地產(chǎn)市場基本實(shí)現(xiàn)供需平衡，住房需求在減弱。如根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年中國家庭戶人均居住面積達(dá)41.76平方米，平均每戶住房間數(shù)為3.2間，平均每戶居住面積達(dá)到111.18平方米；加上我國城鎮(zhèn)化率和經(jīng)濟(jì)增速水平邊際放緩，住房需求總體趨弱。然后從短期影響因素看，房地產(chǎn)調(diào)控政策、疫情防控政策、經(jīng)濟(jì)增速、貨幣信貸、城鎮(zhèn)化率均是2023年銷售的重要影響變量。根據(jù)中央經(jīng)濟(jì)工作會議，2023年將著力擴(kuò)大國內(nèi)需求，其中要“支持住房改善”消費(fèi)，“要因城施策，支持剛性和改善性住房需求”，因此預(yù)計調(diào)控政策總體還會刺激和支持需求的改善。疫情政策的優(yōu)化，預(yù)計感染高峰過后經(jīng)濟(jì)增長、收入預(yù)期均會出現(xiàn)改善。假定2023年GDP增長5.0-5.5%，M2在9-10%，城鎮(zhèn)化率提高約0.8個百分點(diǎn)，全年房地產(chǎn)銷售面積增速有望保持在5.0%左右，在低基數(shù)效應(yīng)下實(shí)現(xiàn)正增長。

二是需求端向供給端的傳導(dǎo)有一個過程，預(yù)計投資增速降幅上半年企穩(wěn)，隨后回升，全年投資增速在-5%左右。首先是受銷售恢復(fù)節(jié)奏偏慢、庫存走高影響，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置意愿不強(qiáng)，加上資金壓力較大，土地成交規(guī)模較小，預(yù)計上半年主要是去庫存，新開工規(guī)模難有大幅改善，全年增速為0%左右。但在“扎實(shí)做好保交樓”“滿足行業(yè)合理融資需求，推動行業(yè)重組并購，有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況”政策的推動下，房地產(chǎn)竣工面積有望得到有效改善，對房地產(chǎn)投資形成一定支撐，預(yù)計全年房地產(chǎn)投資增速在-5%左右。

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