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12月19日，由和訊網主辦的2022年財經中國年會暨第20屆財經風云榜《大國韌性 行穩致遠》盛大開啟。中金公司首席經濟學家彭文生在會上發表“從貨幣經濟視角看非典型復蘇”的主題演講。

中金公司首席經濟學家 彭文生

首先，彭文生提到，過去三年，全球經濟面臨著百年不遇的疫情沖擊。疫情首先體現為供給沖擊，并在需求端被放大。隨著沖擊從供給端蔓延到整個產業鏈，人們的信心也將隨之下滑，對經濟的沖擊被進一步放大。疫情以來，中國的應對方式更多的是靠信貸擴張，但信貸本身的增長動能并不強。這是因為中國實際上是處在金融周期下半年的調整，過去三年房地產面臨的下行壓力，尤其是房地產的債務風險暴露拖累了信貸擴張動能。

隨后，彭文生講到，在政策性金融的支撐下，中國的信貸沒有塌方，今年M2增長甚至有所加快。雖然房地產相關貸款比例在2019年新冠疫情之前超過40%，而到了2022年二季度，相關房地產新增貸款比例只有10%。但它沒有演變為系統性風險或危機，原因是同期政策性金融貸款大幅擴張?；ā⒅圃?、普惠、綠色這四項政策性金融，2019年占整體新增信貸的比例只有30%左右，現在已超過60%。政策性金融在穩經濟，尤其在房地產下行調整過程中穩經濟起到了重要的作用。

總體來講，過去三年中國的財政支持是比較溫和的。面對疫后經濟如何復蘇，彭文生認為中國2023年非典型經濟復蘇的動能來自兩個方面：

首先，疫情防控措施的優化。這種優化既促進供給又促進需求，經濟自主的動能改善，這一點非常重要。疫情防控優化當然會有一兩個月的過渡期，可能對經濟活動帶來一些擾動，但是大的方向很清楚。一旦我們達到群體免疫，經濟活動會逐漸恢復正常。從這方面來看，疫情防控措施優化既促進實體經濟的復蘇，又促進內生的貨幣增長。隨著經濟活動的恢復，對信貸的需求就會上升。

第二個動能是財政擴張。中央經濟工作會議定調明年要穩增長，財政擴張是個重要的方面，尤其是財政直達消費。針對疫情受到影響和沖擊的人群和地區，進行財政補貼，直達消費力度增加。另外，政策性金融擴張也是財政擴張的一個體現，這些都會增加所謂外生貨幣的增長。

從資產配置的角度來看，人們對未來預期的改善將降低安全資產需求，支撐風險資產價格。這是因為信貸和財政擴張會導致貨幣擴張，而多余的貨幣必然會追求風險資產?？偟膩砜矗髂曛袊洕鷱吞K，風險資產、股票市場表現將得到支撐，這是我們預計中國未來一年的發展態勢。

以下為嘉賓發言實錄：

各位來賓，大家好！很榮幸有這樣一個機會分享我對明年宏觀經濟和大類資產的一些看法，我講的題目是“2023：從貨幣經濟看非典型復蘇”。我們在關心經濟未來發展，包括資產價格離不開貨幣政策。比如大家特別關心美聯儲未來加息的幅度還有多大？什么時候見頂？我們關心中國的貨幣政策，在2023年整體對經濟復蘇能起什么作用？所以，貨幣經濟視角對我們理解經濟發展、理解資本市場非常重要。

首先，我們看中美這兩個最大的經濟體的廣義貨幣，也就是個人和企業在銀行的存款。中美兩國廣義貨幣M2的增長在疫情第一年，在2020年都是擴張的，且增長速度加快。其中，美國M2的增長速度比中國要快多了，美國是百分之二十幾，中國是百分之十幾。但到今年明顯出現分化，美國的M2同比增長速度現在接近0%，從2020年的超過25%到現在接近0%，這是個非常大的下降和放緩，這對未來美國經濟、大類資產價格有什么影響。

另一方面，中國的M2增長，經過2021年的放緩，在今年又是明顯地加快，最近在12%左右。所以，這和美國形成比較大的反差，怎么理解這兩個貨幣增長不同的趨勢，對經濟，對市場又有什么含義。對這個問題的理解，也取決于我們經濟的環境，我們經濟面臨的沖擊，現在面臨的主要問題是什么？

過去三年，應該說我們全球經濟面臨著百年不遇的疫情沖擊，在這一沖擊時，貨幣能起什么作用，應該起什么作用？疫情沖擊首先是供給沖擊，無論是防控措施的影響，還是人們擔心感染病毒、自我限制，都將給生產活動、交通物流帶來下行壓力，這就是我們講的GDP面臨下行壓力，即首先是生產端受到沖擊。

但是這種供給沖擊會在需求端被放大，因為不同經濟部門之間相互聯系，比如餐飲行業的人失業或收入下降，會導致餐飲行業對其他消費品的需求，比如電子產品、服裝需求下降，會演化為更大的需求下降。這里還有兩個特殊因素：

一是產業鏈，供給沖擊它通過產業鏈上下游的聯系，把某一個環節、某一個地區受到的沖擊給放大、擴大到其他環節和地區。比如汽車配件，汽車產業鏈下某一個環節受到影響，可能整個汽車的生產都會受到沖擊。

二是信心。當人們沒有信心的時候，就不愿意投資，將進一步放大整個產業鏈聯系所帶來的經濟下行壓力。

在這樣的背景下，我們怎么理解貨幣的作用。首先，供給沖擊源頭是滯，就是經濟下行壓力，經濟停滯，可能在不同的國家體現不一樣，如果宏觀政策寬松力度比較大，會導致通脹因為供給受到限制，需求很強，通脹壓力就比較大。相反的，如果宏觀政策刺激需求的力度不夠大，那么更多體現為經濟停滯，經濟下行的壓力。這一點在中美就體現得非常明顯，中國經濟面臨下行壓力，美國通脹高企。

從貨幣角度來講，供應鏈和生產活動受到沖擊的一個重要影響是信貸需求下降，貸款創造存款，貸款創造貨幣，這實際降低了內生貨幣的增長動力。所謂的內生貨幣是指它有順周期性，經濟不好的時候對資金的需求下降，創造的貨幣就更少。所以，這種內生貨幣增長動力下降，也就是貨幣供給下降。與此同時，信心下行，預期的不確定性增加導致人們對貨幣需求，所謂流動性偏好上升。凱恩斯的《就業、利息和貨幣通論》指出，當人們對未來沒有信心，那做什么事情？不愿意做實體的資產投資，也不愿意持有風險金融資產，比如上市交易的股票。他持有什么？持有安全的資產，最安全的資產就是貨幣。

一方面貨幣供給下行，另一方面貨幣需求上升，它導致的結果就是對經濟下行壓力加大，尤其是通過實體投資，同時風險資產價格下行，當年凱恩斯說，我們怎么樣來應對大蕭條，就是要增加貨幣供給；而內生貨幣動力不足，因為有順周期性，在經濟不好的時候供給能力有限。在這種情況下，就是要增加政府貨幣供給，也就是財政投放。所以，我們在思考應對疫情沖擊，包括2023年中國的情況，這可能是一個重要的維度。

在這樣的邏輯之下，過去三年應對疫情一個結果，在宏觀經濟上的體現，就是美國通脹，中國面臨經濟下行壓力，為什么有這樣的差別，兩國同樣都是受到了疫情的供給沖擊。從宏觀經濟政策來講，差別就在于，中國貨幣投放是信貸，是內生貨幣；美國的貨幣投放是財政，財政可以說是外生貨幣。財政投放貨幣是通過政府支出來投放貨幣，而政府的支出是和經濟周期是反過來的，是逆周期的。所以，我們可以說它是外生的。

內生和外生貨幣在這種情況下，它的差異在兩個方面：

一是調控的效率，在疫情沖擊之下，人們的貨幣需求上升，我們怎么樣增加貨幣供給，如果靠信貸來增加貨幣供給，信貸是內生的，它有順周期性，經濟下行的時候，想提升貸款不容易，因為如果人們對未來沒有信心，你即使利率再低可能也不太愿意從銀行拿貸款。但是財政不一樣，財政要么是免費給低收入群體發錢，要么是減稅?？傊?，財政是送錢，沒有人會拒絕政府送錢給他。所以，財政逆周期調節效率更高。

二是財政投放貨幣能夠增加私人部門的凈資產，真正地增加私人部門的收入。無論是減稅，還是轉移支付，還是政府采購，它都是增加企業和家庭部門的凈資產和收入。所以，他對于需求，尤其是對消費的促進作用就更明顯。相反的，信貸貸款需要還的，所以信貸投放貨幣意味著家庭和企業部門的債務增加，它的凈資產并不增加，所以，它往往是和資產投資尤其是房地產聯系在一起，對消費，對實體需求的促進作用沒那么強。

我們看歷史的經驗，內生貨幣主要帶來資產泡沫和債務危機，像美國的2007年和2008年。中國這兩年房地產債務問題實際和過去十幾年信貸大幅擴張是相互聯系的。財政投放貨幣，像60年代、70年代美國政府財政赤字貨幣化帶來通脹問題，并且這次財政赤字貨幣也是導致美國的通脹問題。2021年，美國的貨幣擴張超過一半是由財政貢獻的。但是，最近美國M2已經到了接近0%的增長，其中財政的貢獻變成負的了，反映了財政緊縮對回籠貨幣的影響。

中國今年M2增速加快，近期公布的信貸、社融數據顯示，信貸本身的增長動能并不強，這可能涉及到明年我們看經濟的一個重要方面。疫情以來，中國更多的是靠信貸擴張應對供給沖擊。但在過去三年，中國實際上是處在金融周期下半場的調整當中，就是房地產下行階段的債務風險暴露導致信貸擴張不力。但我們和美國不同的是，中國的信貸沒有出現如美國在2007年-2009年次貸危機后的大幅下滑，即私人部門還本付息相對銀行新增貸款在一段時間大幅上升。在那段時期，美國的資金從實體經濟大量流回銀行體系，信貸的大幅減少導致美國經濟陷入大衰退。

中國這次的私人部門還本付息相對銀行新增貸款比例實際是比較穩定的，原因就在于信貸結構的變化。一方面，房地產貸款確實下來了。房地產相關貸款，房地產開發貸，按揭貸款占新增貸款的比例，在2019年新冠疫情之前超過了40%。經過過去三年的調整，到今年二季度，房地產相關新增貸款比例只有10%。所以，單純從房地產來看，金融相關融資確實是在緊縮，但它沒有演變為系統性風險或危機。信貸總量得以保持相對平穩的原因是政策性金融發力，包括制造、基建、普惠、綠色這些貸款的大幅擴張。2019年，政策性金融在整體信貸中只占30%左右，現在已超過60%。所以，政策性金融在穩經濟，尤其在房地產下行調整過程中穩經濟起到了重要的作用。

當然，從這個意義上講，政策性金融可以說是一種準財政行為，雖然不完全是財政。準財政特性來源于它是政策推動的，是逆周期的。并且，政策性金融的利率相對比較低，從這個意義上講不完全是商業性的，具備一定的財政屬性。但是，它又不完全是財政屬性，因為畢竟是貸款，是要還的，而財政投放的錢是不需要還的。

中國財政本身，過去幾年總體來講，財政擴張的力度是在加大，但擴張力度有限。2020年應對疫情，廣義財政，也就是包括政府性基金，廣義財政對GDP的比例擴張了3個百分點。所以，2020年財政對經濟是有個支持的，2021年廣義財政緊縮了3個百分點。因此，2021年下半年到今年上半年出現的經濟下行壓力，這與疫情和防控措施的影響有關，但和財政緊縮也有一定關系。今年，廣義財政又擴張了3個百分點。換句話說，2020年擴張，2021年緊縮（又退回去了），今年又擴張3個百分點?？傮w來看，我國的財政支持是比較溫和的，和美國的差別很大。

但與此同時，我國的財政乘數效應也有所下降，這源于防控和疫情本身的影響，導致財政對整個經濟活動的拉動效應有所下滑?？偟膩砜?，財政擴張本身力度較小，且拉動效應在下降，經濟因此面臨著下行壓力。

2023年，我們說非典型經濟復蘇，這個來源是什么？

首先，是疫情防控措施的優化。

大家都看到，這種優化既促進供給又促進需求，經濟自主增長的動能改善，這一點非常重要。當然，這里面有個過渡期，要達到群體免疫可能需要幾個星期，甚至是一兩個月的過渡期。在過渡期內，疫情可能對經濟活動帶來一些擾動。但大的方向很清楚，一旦我們達到群體免疫，經濟活動將會逐漸恢復正常。所以，疫情防控優化既促進實體經濟的復蘇，又促進內生的貨幣增長，伴隨著經濟活動的恢復，對信貸的需求就會上升，這是非典型復蘇的第一個動能。

第二個動能是財政擴張。最近召開的中央經濟工作會議提出2023年要穩增長。中央政治局會議定的基調，明年要實現“三穩”，其中穩增長是排在第一位的。對于這一目標，財政擴張是個重要的方面，尤其是財政直達消費，例如針對受到疫情影響、沖擊的人群和地區進行財政補貼。此外，政策性金融擴張也是財政擴張的一個體現，這些都會增加所謂外生貨幣的增長。同時，隨著人民預期改善，信心提升將降低對貨幣的需求，降低對安全資產的需求。因此，一方面安全資產，貨幣供給增加，另一方面貨幣需求又下行，那么多余的貨幣必然會追求風險資產。所以，我們預計明年中國經濟實現復蘇，而風險資產和股票市場表現也將得到支撐。

全球來講，美國和我們處在的階段不一樣，美國今年的貨幣緊縮對經濟的影響將在2023年有更充分的體現。所以，美國經濟衰退是大概率事件。與此同時，美國的貨幣緊縮的力度在放緩，這是因為美國通脹下來了，美國安全資產供給下降的幅度也將放緩，這將有利于減少美國風險資產所面臨的下行壓力。但減少下行壓力不是說它就要改為上升。我總體的判斷，基于美國利率處于一個比較高的水平以及美國經濟衰退，美國的風險資產總體上還是處在一個下行壓力階段，但這個下行壓力可能比2022年要低一些。隨著人們對于未來經濟和通脹預期的改變，美國風險資產價格可能會有所波動。

美元匯率，隨著明年美國的經濟增長下行，中國的增長反彈等等，美元匯率表現應該不會像今年這樣強勢，可能更多地表現為全球匯率波動的增加。

這是我們從應對疫情，貨幣供給和需求的角度提供這樣一些看法，請大家批評指正。謝謝！