中新經緯4月25日電 題：未來消費恢復重心在服務業

作者 高瑞東 光大證券(601788)董事總經理、首席宏觀經濟學家

劉星辰 光大證券分析師

2020年以來，疫情已經成為影響各國消費變動的關鍵變量。疫情蔓延，則消費走弱；疫情趨緩，則消費反彈。2022年，消費將如何演變？

疫情影響消費的兩大路徑

簡單來說，消費支出的強度，一是取決于居民可支配收入，包括工資性、轉移性、經營性、財產性收入；二是取決于居民儲蓄率，或者是消費傾向。而疫情對消費的影響，二者兼而有之。

從居民收入視角來看，疫情帶來的防控趨嚴和居民出行強度降低，直接導致交通運輸、批發零售、住宿餐飲、文化娛樂等生活類服務業景氣度下降，進而導致相關就業群體收入下降。

從居民儲蓄率視角來看，疫情的出現，不僅會導致消費場景受限，約束居民線下消費活動，進而帶來儲蓄率被動上升，同時也會從收入預期等渠道影響居民消費信心，進而形成預防性儲蓄。除疫情影響之外，房地產價格的上漲、政策預期的不穩定性等，也都會強化居民的儲蓄行為。因此影響居民儲蓄率的變量較多，政策調控效果相對偏弱。

消費恢復偏慢的主要矛盾轉向居民收入

從國內情況來看，居民收入先行恢復，是促進消費復蘇的基礎，而國內疫情形勢好轉，帶動儲蓄率回落，是進一步促進消費回升的推動力。

進入2021年下半年后，隨著國內疫苗逐步接種，居民儲蓄率偏高的問題逐步緩解，制約消費恢復的關鍵開始轉向居民收入增長。而導致居民收入恢復偏慢，除了疫情影響服務業修復之外，還與地產、教培等行業政策收緊，原材料成本上漲擠壓中下游行業利潤等因素有關。

圖1 2021年下半年以來，居民消費增速持續放緩

2022年以來，各類政策出臺以穩為主，通過減稅退稅等措施扶持中小企業，以減輕企業現金流壓力。但上半年俄烏沖突升級，疊加國內疫情形勢嚴峻，供應鏈壓力增大，中下游企業同時面臨成本增加、需求減弱的風險，二季度居民收入或將進一步承壓，預計穩增長政策向居民收入端的傳導較為滯后。考慮到居民收入是消費支出的基本盤，因此收入恢復程度也決定了消費恢復的天花板。

圖2 中國低收入戶和高收入戶收入增速較慢

圖3 央行儲蓄調查問卷顯示，2021年居民儲蓄意愿上升

消費恢復不確定性較高

從前述分析來看，居民消費恢復的不確定性仍然較大，消費恢復高度取決于國內防疫政策以及穩增長發力效果。一方面，疫情后居民收入逐步恢復，但較疫情前仍有一定差距，不僅低收入群體恢復較慢，高收入群體收入同樣呈現減速的情況。另一方面，2021年，居民儲蓄率從高位回落，但受制于疫情反復等因素影響，可能會導致儲蓄率回歸至正常水平的時間較長。

短期來看，居民出行強度大幅降低，預計二季度消費將承壓。中期來看，若未來疫情形勢好轉，消費仍將保持逐步恢復的態勢，樂觀情況下，2022年、2023年消費增速或將回歸至疫情前的八成至九成。

對于2022年，考慮年內疫情不確定性因素較高，我們假定2022年末儲蓄率與2021年末保持一致，那么年內消費的恢復高度依賴于收入端的改善，樂觀情況下，若穩增長效果兌現，消費可能會恢復至疫情前的八成。

未來消費恢復的重心在于服務業

從國內消費結構來看，截至2022年一季度末，食品煙酒、居住、衣著基本恢復到趨勢值及以上，而文化娛樂、交通通信距離趨勢值仍有一定差距，是未來帶動消費恢復的重心。我們根據季調后的全國居民消費支出，使用HP濾波法，利用2013-2019年數值，擬合出2020-2021年趨勢項，發現到2022年一季度，全國居民人均消費支出基本回到趨勢水平，其中，食品煙酒高于趨勢值，居住、衣著基本恢復至趨勢值水平。而服務類支出距離趨勢項仍有差距，教育文化娛樂、交通通信支出較趨勢值的缺口最大。

圖4 國內必選消費恢復至趨勢值及以上

圖5 國內文化娛樂、交通通信距離趨勢值仍有一定差距

誠然，推動服務業修復的直接驅動力來自于疫情管控的放松，但是從歐美經驗來看，即便是管控較為寬松的國家，服務業支出增速也尚未全部回正，較趨勢項普遍減少5%左右。

具體而言，疫情管控放松后，直接利好的是餐飲、住宿行業，從英美兩國數據看，二者支出增速基本回正，接近疫情前水平。而娛樂、交通服務類支出修復相對較慢、較疫情前仍有明顯缺口。這是由于疫情管控放松后，確診人數明顯增多，居家辦公模式仍然延續，相應減少交通出行以及室內娛樂性活動。

因此，若未來疫情影響仍在，鑒于居民消費模式的轉變，交通、娛樂服務相關支出較難完全恢復常態化，這兩部分支出占服務類支出比重為10%左右，假設未來修復上限為疫情前的90%，將帶來1個百分點的增速缺口。

圖6 美國服務業支出增速較疫情前仍有一定差距

圖7 英國服務業支出增速仍未恢復至疫情前水平

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責任編輯：張芷菡