小牛電動(dòng)目前的高增長(zhǎng)主要是由政策驅(qū)動(dòng)的，不可持續(xù)性很強(qiáng)。短期需求飆升可能會(huì)導(dǎo)致電動(dòng)自行車行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，從而導(dǎo)致股東的長(zhǎng)期價(jià)值破壞。隨著進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)激烈的中端市場(chǎng)，小牛電動(dòng)的毛利率將繼續(xù)承受壓力。盡管與市場(chǎng)龍頭雅迪相比，小牛電動(dòng)的市場(chǎng)份額較少，增長(zhǎng)前景也不樂(lè)觀，但其股價(jià)仍處于較高水平。

小牛電動(dòng)今年來(lái)累計(jì)漲幅超過(guò)200%，是納斯達(dá)克表現(xiàn)最好的股票之一。知名投資平臺(tái)SeekingAlpha日前指出，但在仔細(xì)分析公司基本面后，會(huì)發(fā)現(xiàn)華爾街對(duì)電動(dòng)代步車市場(chǎng)的增長(zhǎng)、小牛電動(dòng)進(jìn)入中端電動(dòng)代步車市場(chǎng)的戰(zhàn)略、小牛電動(dòng)在國(guó)際市場(chǎng)的增長(zhǎng)潛力、以及公司估值過(guò)于樂(lè)觀。

與此同時(shí)，就市場(chǎng)增長(zhǎng)而言，投資者過(guò)于關(guān)注監(jiān)管政策變化帶來(lái)的短期影響，忽視了市場(chǎng)龍頭產(chǎn)能大幅增加所帶來(lái)的長(zhǎng)期供應(yīng)過(guò)剩問(wèn)題。對(duì)于小牛電動(dòng)進(jìn)軍中端市場(chǎng)和國(guó)際市場(chǎng)的擴(kuò)張計(jì)劃，投資者低估了競(jìng)爭(zhēng)和監(jiān)管障礙。與同行相比，小牛電動(dòng)目前的估值看起來(lái)很高，從其增長(zhǎng)前景來(lái)看，這是不合理的。

監(jiān)管政策推動(dòng)了暫時(shí)的異常市場(chǎng)增長(zhǎng)

成長(zhǎng)型投資的最大風(fēng)險(xiǎn)是，一家企業(yè)的增長(zhǎng)沒(méi)有像投資者預(yù)期的那樣可持續(xù)。小牛電動(dòng)目前爆炸性增長(zhǎng)由人為造成，主要受新冠肺炎疫情和新電動(dòng)自行車法規(guī)推動(dòng)。如下圖所示，自2013年以來(lái)，中國(guó)電動(dòng)自行車正常需求一直停滯不前。

2019年4月15日，中國(guó)電動(dòng)自行車新強(qiáng)制性國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)《電動(dòng)自行車安全技術(shù)規(guī)范》正式實(shí)施。中國(guó)政府給違規(guī)的電動(dòng)自行車車主3-5年的寬限期，讓他們逐步更換電動(dòng)自行車。中國(guó)至少有1.7億輛不符合規(guī)定的電動(dòng)自行車，假設(shè)75%的電動(dòng)自行車在未來(lái)四年內(nèi)需要更換，新規(guī)定將在未來(lái)4年內(nèi)每年創(chuàng)造額外的2500萬(wàn)輛需求。

中國(guó)每年對(duì)電動(dòng)自行車的需求約為3500萬(wàn)輛，這一數(shù)字在過(guò)去幾年一直保持穩(wěn)定。隨著新規(guī)定帶來(lái)的額外替代需求，未來(lái)4年中國(guó)電動(dòng)自行車市場(chǎng)的年需求預(yù)計(jì)將達(dá)到每年6000萬(wàn)輛，比正常需求高出70%。但是產(chǎn)能過(guò)剩和人為的短期需求飆升通常會(huì)導(dǎo)致價(jià)格戰(zhàn)。目前，市場(chǎng)排名第一的雅迪和排名第二的愛(ài)瑪計(jì)劃2021年產(chǎn)量擴(kuò)大至1600萬(wàn)輛，較今年增長(zhǎng)60%以上。一旦替代需求在未來(lái)2-3年內(nèi)逐漸減少，小牛電動(dòng)的增長(zhǎng)就不太可能持續(xù)。

鋰電池普及率不及預(yù)期

目前鋰電池采用的預(yù)測(cè)可能過(guò)于樂(lè)觀。鋰電池普及率從2013年的7%上升到2019年的13%，每年大約增長(zhǎng)1%。到2025年，鋰電池的普及率將達(dá)到35-39%，大約每年增長(zhǎng)4.3%，比歷史采用速度高出4倍以上。雖然新的電動(dòng)自行車法規(guī)可能會(huì)提高鋰電池的采用速度，但有幾個(gè)因素可能會(huì)限制采用速度。第一，鉛酸電池更便宜更安全;其次，鋰電池的維修周期比鉛酸電池長(zhǎng)，帶來(lái)諸多不便;最后，鋰電池續(xù)航里程在寒冷的天氣中衰減得更快，使得它在冬季不太可靠。

中端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將降低毛利

小牛電動(dòng)的產(chǎn)品組合逐漸從高端轉(zhuǎn)向中端，更可能受到雅迪和愛(ài)瑪?shù)母?jìng)爭(zhēng)。小牛電動(dòng)在中國(guó)的每輛車毛利從2019年第三季度的人民幣3691元下降到2020年第三季度的人民幣3020元。隨著較低毛利率產(chǎn)品GO所占整體營(yíng)收的比例增加，其毛利率將繼續(xù)承受壓力。小牛電動(dòng)的每輛車凈利潤(rùn)從2019年的人民幣498元下降到2020年第三季度的人民幣361元。相反，雅迪的每輛車凈利潤(rùn)從2019年的人民幣85元增長(zhǎng)到2020年第二季度的人民幣95元。

三季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的兩個(gè)警告信號(hào)

小牛電動(dòng)第三季度的業(yè)績(jī)中有兩個(gè)令人擔(dān)憂的跡象。首先，該公司首席執(zhí)行官提到，高端產(chǎn)品增長(zhǎng)放緩至11%，而該公司實(shí)際上以其高端產(chǎn)品線而聞名。第二，該公司首席執(zhí)行官評(píng)論說(shuō)，鋰電池的滲透率在2020年可能在20-30%的范圍內(nèi)，這大大低于Frost & Sullivan提供的預(yù)測(cè)。

小牛電動(dòng)在全球市場(chǎng)的擴(kuò)張并不容易

美國(guó)和歐洲是國(guó)際大市場(chǎng)。歐洲對(duì)電動(dòng)自行車的年需求量約為300萬(wàn)輛，約為中國(guó)市場(chǎng)的8%。美國(guó)和歐洲都對(duì)中國(guó)電動(dòng)自行車征收高額關(guān)稅。如下圖所示，2019年中國(guó)電動(dòng)代步車出口增長(zhǎng)大幅下降。印度和印度尼西亞是潛在的大市場(chǎng)。小牛電動(dòng)目前在印尼被征收40%的關(guān)稅。

創(chuàng)始人的的新冒險(xiǎn)是一個(gè)巨大的干擾

小牛電動(dòng)創(chuàng)始人、前首席執(zhí)行官李一男已投身新能源汽車創(chuàng)業(yè)陣營(yíng)。新公司將有一個(gè)獨(dú)立的團(tuán)隊(duì)，在運(yùn)營(yíng)上完全獨(dú)立于小牛電動(dòng)。作為仍持有小牛電動(dòng)39.5%股份的最大股東，李一男可能會(huì)出售部分股份，為他的新舉措提供資金。在小牛電動(dòng)進(jìn)入中端電動(dòng)自行車市場(chǎng)的關(guān)鍵時(shí)刻，李一男的冒險(xiǎn)會(huì)讓小牛電動(dòng)分心。

與市場(chǎng)龍頭雅迪相比估值過(guò)高

小牛電動(dòng)的股價(jià)今年以來(lái)一度上漲超過(guò)300%，自3月低點(diǎn)來(lái)一度漲超600%，主要是受電動(dòng)車行業(yè)重新評(píng)級(jí)的推動(dòng)。與許多保持領(lǐng)先自動(dòng)駕駛技術(shù)的四輪電動(dòng)品牌相比，電動(dòng)自行車行業(yè)是一個(gè)非常商品化的市場(chǎng)。電動(dòng)自行車市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者雅迪在研發(fā)的投入比小牛電動(dòng)多得多。2019年6月，雅迪推出了其創(chuàng)新的石墨烯電池產(chǎn)品。這種類型的電池可以在兩個(gè)小時(shí)內(nèi)充滿電，電池壽命延長(zhǎng)2倍。

雅迪在2020年市場(chǎng)份額達(dá)到25%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)小牛電動(dòng)的2%。此外，雅迪上半年的營(yíng)收增速達(dá)到87%，而小牛電動(dòng)為-1%。雅迪當(dāng)前(截至12月4日)的滾動(dòng)市盈率為37倍，2021年滾動(dòng)市盈率為27倍;小牛電動(dòng)的滾動(dòng)市盈率為100倍，2021年滾動(dòng)市盈率為45倍。投資人看好小牛電動(dòng)，是因?yàn)樵摴驹趪?guó)際市場(chǎng)中的優(yōu)異表現(xiàn)。但事實(shí)上，歐洲電動(dòng)車市場(chǎng)的規(guī)模只有中國(guó)市場(chǎng)的8%，且小牛電動(dòng)向印度和印尼市場(chǎng)的擴(kuò)張仍充滿諸多的未知因素。

結(jié)論：

小牛電動(dòng)目前的高增長(zhǎng)主要是由政策驅(qū)動(dòng)的，不可持續(xù)性很強(qiáng)。短期需求飆升可能會(huì)導(dǎo)致電動(dòng)自行車行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，從而導(dǎo)致股東的長(zhǎng)期價(jià)值破壞。隨著進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)激烈的中端市場(chǎng)，小牛電動(dòng)的毛利率將繼續(xù)承受壓力。盡管與市場(chǎng)龍頭雅迪相比，小牛電動(dòng)的市場(chǎng)份額較少，增長(zhǎng)前景也不樂(lè)觀，但其股價(jià)仍處于較高水平。