距離上筆債券發行日不到一個月，擁有“AAA”主體評級的永城煤電控股集團有限公司(以下簡稱“永煤控股”)旗下債券“20永煤SCP003”在11月10日猝不及防發生實質性違約，債市一片嘩然。

作為河南省規模最大的省級煤炭企業集團——河南能源化工集團有限公司(以下簡稱“河南能源化工集團”)的子公司、實際控制人為河南省國資委的企業，永煤控股債券的違約，令其及河南能源化工集團存續債券持有者的擔憂情緒迅速蔓延。

風聲鶴唳。11月13日，永煤控股相關債券集體暴跌。截至收盤，“20豫能化CP001”最新凈價跌逾88%，報11.5589元;“20永煤SCP005”最新凈價跌逾90%，報8.5658元/張;“18豫能化PPN001”最新凈價跌逾50%，報49.1360元;“20豫能化CP001”最新凈價跌逾88%，報11.5589元。

此外，永煤債券違約后，河南省煤企債券遭遇拋售，截至11月13日，平頂山天安煤業股份有限公司存續債券“13平煤債”連續暴跌，報價79.16元/張;冀中能源股份有限公司存續的“16冀中01”報價86.9元/張。

11月13日，一位債券交易員對記者表示，評級為AAA、且又是地方國企背景的企業，違約給信用債市場釋放了非常不利的信號，會對當地相對弱資質的城投、民企形成信用風險沖擊，也加劇了債市投資者對部分國企爆發債券違約的擔憂。

巨震的沖擊波在信用債市場蔓延。11月10日，永煤控股債券違約后，多家發行主體的債券暴跌引起債市投資者關注。例如：紫光集團有限公司存續債券全系下跌，截至11月13日收盤，“19紫光02”跌20%、“18紫光04”跌近17%、“19紫光01”跌超7%;蘇寧易購集團股份有限公司存續債券“18蘇寧01”、“18蘇寧02”等也均出現大跌。

市場有人唏噓感嘆：“信用債市場已經瘋了……”起因或是華晨汽車與永煤控股的意外違約，推倒了多米諾骨牌，這是信用債的至暗時刻嗎?

最新消息顯示，11月13日晚間，永煤控股公告表示，將兌付利息3238.52萬元支付至應收固定收益產品付息兌付資金戶，但是債券本金正在籌措中。

10.32億債券實質性違約

11月10日，永煤控股公告稱，因流動資金緊張，截至2020年11月10日終，公司未能按期籌措足額兌付資金，“20永煤SCP003”未能按期足額償付本息，已構成實質性違約，違約本息金額共計10.32億元。永煤控股表示，公司將通過多渠道積極籌措兌付資金，爭取盡快向投資人支付債券本息。

當日，針對違約，永煤控股相關負責人對經濟觀察報記者獨家回復表示：“目前公司層面包括集團層面都在尋求渠道、多方努力籌集資金。因為目前公司基本面是非常正常，后續一方面也是通過經營性收入回收資金，另一方面，后續一些項目結算等收入也能加速資金的回款。后續也不排除繼續通過協調貸款。”

關于對永煤控股債務化解的支持方面方案，11月13日，記者撥打了河南能源化工集團相關聯系人，截至發稿尚無回復。

值得注意的是，記者根據Wind查詢，截至2020年9月末永煤控股的貨幣資金高達近470億，卻無法償付10.32億元本息的債券兌付。

“一石激起千層浪”，永煤控股毫無征兆的違約引起一系列連鎖反應。10月12日，中國銀行間市場交易商協會的關注(以下簡稱“交易商協會”)對其啟動自律調查;而且，永煤控股及河南能源化工集團部分存續債券設置有投資者交叉保護條款，“20永煤SCP003”違約客觀上觸發了交叉保護條款約定情形。

永煤控股與河南能源化工集團的債務連鎖危機或許才剛剛開始。

交易商協會啟動自律調查

針對此次永煤控股違約，交易商協會火速啟動了自律調查。

11月12日，交易商協會表示，關注到永煤控股繼2020年10月20日發行“20永煤MTN006”后迅速發生實質性違約。依據《銀行間債券市場自律處分規則》，協會將對發行人及相關中介機構在業務開展過程中是否有效揭示風險并充分披露、是否嚴格履行相關職責啟動自律調查。

交易商協會稱，在調查過程中，若發現相關機構違反自律規則的，將予以嚴格自律處分;如相關機構存在涉嫌欺詐發行、虛假信息披露等違法行為的，交易商協會將移交相關部門進一步處理。

據悉，“20永煤SCP003”發行金額為人民幣10億元，發行期限不超過270天，信用評級機構為中誠信國際信用評級有限責任公司(以下簡稱“中誠信國際”)，主體信用評級結果為AAA，主承銷商為中國光大銀行股份有限公司(以下簡稱“光大銀行”)，聯席主承銷商：中原銀行股份有限公司(以下簡稱“中原銀行”)。違約當日，“20永煤SCP003”債項評級與主體評級均為AAA。

對此，11月12日，記者分別多此撥打了“20永煤SCP003”披露的光大銀行、中原銀行相關負責人的聯系方式，截至發稿尚未接通。

引起交易商關注的重要原因在于永煤控股毫無征兆的違約。

具體而言，一個月前，10月20日，永煤控股剛發行了一筆中期票據——“20永煤MTN006”，規模10億元，全部用于償還有息負債。此筆債券發行之時，中誠信國際給與主體評級與債項評級均為“AAA”。

10月底，“AAA”評級的華晨汽車集團控股有限公司才發生實質性違約。不到一個月，“AAA”評級違約案例再添一例，引得債市投資者議論紛紛。其中，一位銀行債券交易員表示，國內“AAA”評級的風險揭示功能越來越差,評級符號虛高嚴重。

違約第二天，11月11日，“20永煤SCP003”的債項評級及永煤控股主體評級均被調降。中誠信國際表示，決定將河南能源化工集團有限公司的主體信用等級由AAA調降至BB，列入可能降級的觀察名單。將“18永煤MTN001”、“19永煤MTN001”、“20永煤MTN001”、“20永煤MTN002”、“20永煤MTN003”、“20永煤MTN004”、“20永煤MTN005”和“20永煤MTN006”的信用等級由AAA調降至BB，并列入可能降級的觀察名單;將“19永煤CP003”的信用等級由A-1調降至C，并列入可能降級的觀察名單;將“20永煤CP001”的信用等級由A-1調降至B，并列入可能降級的觀察名單。

關于調級原因，中誠信國際稱，截至本公告出具日，公司存續債規模234.10億元;且2020年11-12月，公司公開市場到期債券金額合計50.00億元;本次違約會加劇公司外部融資環境惡化、進一步削弱其流動性，后續債券兌付存在很大不確定性。

面臨觸發交叉違約風險

不僅被交易商協會啟動自律調查、評級遭降級，永煤控股違約后，觸發了永煤控股及河南能源化工集團部分存續債券設置有投資者交叉保護條款。

11月12日，永煤控股與河南能源化工集團均公告，“20永煤SCP003”違約客觀上觸發了部分存續債券交叉保護條款約定情形。并提請投資者注意相關風險。

據記者查詢“20永煤SCP003”募集說明書，同意給予發行人在發生觸發上述情形之后的10個工作日(不得超過10個工作日)的寬限期，若發行人在該期限內對債務進行了足額償還，則不構成發行人在本期債務融資工具項下的違約。

據相關約定，意味著，交叉保護條款之后給與了永煤控股一定的寬限期，若永煤控股無法在該期限內對債務進行足額償還，永煤控股或將面臨很大的交叉違約風險，存續債券將需要集體到期兌付。

而據記者統計，截至2020年11月10日，永煤控股未償債券共24只，債券余額合計244.1億元。從到期分布看，永煤到期及回售壓力集中在2020年11-12月、2021年，債券到期及回售規模分別為60億元、107億元。此外，據查詢，截止到2020年9月30日，永煤控股總資產為1726.5億元，總負債1343.95億元，其中流動負債合計979.49億元，占比超過72%，短期償債壓力非常大。

另外，根據中誠信國際披露，截至11月11日，“18永煤MTN001”的擔保方河南能源集團本部存續債規模255.30億元，2021年內需要兌付及回售的債券規模超過200億元，面臨很大的債券集中到期壓力。永煤控股的實質性違約將會導致河南能源外部融資環境的急劇惡化，從而進一步削弱其流動性。

對于觸發交叉違約對公司債務大規模到期的影響，11月12日，記者再次撥打了上述永煤控股相關負責人電話，截至發稿尚未接通。

資金流危機

11月10日，永煤控股集團相關負責人對記者獨家回應表示，“20永煤SCP003”延期的主要原因是公司資金流出現暫時性危機。

違約原因具體包括：第一，企業日常經營受疫情與貿易變局的影響，今年公司現金流在持續流出。但是隨著后續經濟的復工復產，目前已經均恢復正常;第二，集團主業是煤炭與化工，今年石油價格在持續的波動，化工板塊虧損額在加大，受化工虧損影響;第三，外部的融資環境收緊，公司流動性收緊，未及時籌集償付的資金。

另外，記者在人民網地方政府留言板上發現了一則2020年9月21日發布的《河南能源化工集團拖欠工資》的信息，其中提到“河南能源化工集團鶴壁煤電股份有限公司化工分公司已經拖欠七個月沒有發工資了。”

對此，河南省政府國資委于2020年11月11日回應表示：“您所反映的問題屬實。自疫情發生以來，我們通過多種渠道、多種措施化解河南能源債務風險、保障職工工資。下一步，我們將加大協調督促力度，爭取早日發放工資。”

11月12日，記者也撥打了河南能源化工集團相關負責人聯系方式，對方回應：“鶴壁煤電股份有限公司化工分公司拖欠工資屬實。”對于記者詢問公司如何幫助永煤控股化解債務問題，截至發稿，尚未回復。

關于永煤控股集團在此時違約的原因，廣發固收劉郁團隊分析表示，主要有兩方面，一方面，熊市債券融資難，而又面臨非常集中的兌付壓力。永煤即使償還了10億元的“20永煤SCP003”，未來半年內還面臨著120億元債券到期或回售。另一方面，隨著供給側改革紅利的減弱，煤價高點已過、處于震蕩行情，債權人下調了對煤企的預期，因此留給永煤騰挪的空間很小。供給側改革以來，永煤未能剝離虧損的非煤業務，負重前行，寄希望于再融資，而如今騰挪空間變小，最終走向違約。

關于違約后對市場的沖擊，廣發固收劉郁團隊表示，永煤違約首先會對河南煤企形成較大沖擊，豫能化、平煤等煤企的債券可能遭遇拋售，未來再融資進一步收緊。其次受影響較大的是冀中能源集團，因為冀中能源具有和永煤類似的債務負擔重、債券集中到期壓力大的特征。此外，還可能波及一些盈利較弱、短期債券到期壓力較大的煤企。

永煤違約屬于典型的一類國企違約事件，在債券集中兌付階段，遭遇融資的熊市和行業景氣度下滑，無疑是雪上加霜。現階段，對于產業類國企，應當對企業自身盈利能力、資產質量賦予更大的權重，而降低股東背景的權重。如果國企持續虧損甚至資不抵債，出于救助成本和收益的考量，政府或控股股東“無奈”之下放棄救助，寄希望于通過債務重組減輕國企債務負擔。

對于近日違約頻發，11月12日，光大證券表示，一方面，有序的違約有助于市場成長以及信用定價的合理化。在監管機構的努力下債券違約處置機制正在不斷完善，市場可以更好地消化有序債券違約所帶來的沖擊。但另一方面，無序的違約則有可能打擊市場信心，提高債券市場整體的融資成本和難度，令其余無辜的發行主體受到傷害，令債券市場建設者十余年來所做的努力毀之一炬。不難看出，只有違約的有序性得到維護，才有利于強化市場紀律，讓中國債券市場更為健康地發展。

同時，11月13日，國盛證券稱，需提防債市信用風險蔓延，并向其他資產傳遞。針對當前債市信用風險上升的情況，需要及時出臺溝通措施，使得市場對永煤等主體違約有合理清晰的認識，避免風險泛化，特別要避免對“不想還”擔憂的泛化。同時，如果目前債市信用風險不得到有效控制，繼續蔓延之后可能波及其他資產，進而導致更大范圍內的信用收縮。（記者 蔡越坤）