近日，市場翹首以待的化債方案終于拍板了，全國人大常委會辦公廳審議通過了近年來力度最大的化債舉措，總規模10萬億。

有的朋友可能會有疑問，近些年各種寬松、經濟扶持政策幾乎沒有停過，為什么就這次的政策受到了這么多的關注呢?和之前有什么不同?

今天，廣發基金從多個角度，來為大家解讀這次十萬億財政政策的深度意義。都說這次的財政政策主要是為了化債，那么化債到底化的是什么債，怎么化?此次化債方案的10萬億，具體怎么操作?化債和之前的一系列貨幣政策、地產支持、以舊換新的消費政策等的核心區別是什么?化債對于股市有什么影響?

一、化債到底化的是什么債，怎么化?

化債的全稱是 “化解債務”。而它的對象——被化解的債主要是：地方政府的短期限、高成本的“隱性債務”。

為了讓大家更理解“隱性債務”，我們可以先了解一下它的對立面——顯性債務。

一般來說，顯性債務主要指地方政府的資產負債表中明確記錄的債務，這是我們看得見、摸得著的(可以直接在政府的財務報表中查找到);并且利率相對較低，期限也可以做到比較長。

而隱性債務主要是城投債。有時，地方政府為了推進基礎設施建設等項目，會通過城投公司等融資平臺，進行非直接的政府渠道的借款。而這些債務并未被列入政府正式預算體系，所以稱為“隱性債務”。此外，為了吸引更多資金，這些債的利率可能會設置得比較高，一般期限也不長，這就為地方政府帶來了很大的付息壓力。

尤其是當隱性債務積累過大、資金運轉困難的時候，可能會帶來一系列連鎖的傳導反應。例如，在投資理財上，大量無力償還債務本息的債券，可能會引起債市的恐慌情緒和動蕩，并傳導到大家持有的債券基金和銀行理財產品上;在實體經濟上，債券兌付難，信用風險出現，未來融資難度進一步增加，可能會拖累實體項目投資和維護的能力，影響經濟增長。

而本次化債的方式主要是債務置換，即用新發行的政府債券融到錢，來償還舊的隱性債務。這樣做的重要好處有幾點：一是原本的城投債利率比較高，而新發的政府債券利率相對較低，能夠降低政府償息成本壓力。二是原本的城投債期限比較短，一般5年都算比較長了;而新發的政府專項債期限較長，比如今年新增的專項債平均久期大約17年，有更多時間去籌資。三是原本是表外的“隱性債務”，現在換成了財政賬目上的顯性債務，管理起來更加透明統一。

圖一：債務置換后的變化

(圖表來源：廣發基金投顧團隊)

總結來說，化債就是將短期限、高成本的隱性債務，置換為長期限、低成本的顯性債務，用時間換空間，能夠幫助政府有效降低債務風險。

二、化債方案的10萬億，具體怎么操作?

本次化債的10萬億，主要由兩部分構成：一是增加地方政府債務限額6萬億元，用于置換存量隱性債務，分三年實施，自2024年開始，每年2萬億元;二是連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元專門用于化債，累計可置換隱性債務4萬億元。此外，還明確了2029年及以后到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還，不必于2028年底之前提前償還。

上述三項政策協同發力，2028年之前，地方需消化的隱性債務總額從2023年底的14.3萬億元大幅降至2.3萬億元，降幅超過80%，五年累計可節約6000億元左右利息支出，所以才被大家稱之為近年來力度最大化債舉措。

三、同樣是扶持經濟，為什么這次政策的關注度空前強烈?

這是因為，它很大程度上緩解了實體經濟和地方政府現存的兩大痛點。

一是對于實體經濟的參與者來說(包括企業和個人)，近幾年一些地方政府存在款項延期交付、項目回款困難的問題，導致參與者的資金鏈壓力比較大，對未來的現金流預期也變得更加悲觀，對其持續投資發展的能力和風險承受傾向產生了一定程度的影響。

二是對于地方政府來說，債務帶來的付息償本壓力還是比較大的，而近年來財政收入又在減弱，債務壓力加劇，對當地的實體經濟發展也可能會有一定影響。

盡管近兩年已經推出了不少的貨幣政策和產業扶持政策，但對于以上兩個痛點都很難直接鞭辟入里地解決。而這次的十萬億化債財政政策，則像是“靶向藥”一樣，直擊痛點，大力緩解了以上兩個問題。

那為什么化債能有這樣的效果呢?

我們先用一個思維導圖看看化債帶來的資金流向，再詳細解釋其中的含義。

圖二：化債帶來的資金流向

(圖表來源：廣發基金投顧團隊)

對地方政府來說，可以發行低息、比較接近于利率債性質的地方政府債，并將融到的低息資金用于償還現在那些高息的隱性債務。

一方面，隱債壓力減少后，有助于緩解地方政府及城投企業可能出現的短期流動性問題，緩釋信用風險，并提高了地方的財政透明度和可持續性。

另一方面，高息債置換成低息債、短期債置換成長期債之后，可以減少地方政府的利息支出，本金壓力也得到緩解，大幅度減輕了地方政府的財政壓力，也就是能省下來更多錢去發展經濟了，能夠更好地釋放地方政府的經濟活力。

對實體經濟的其他參與者來說，在化債政策實施后，地方政府現金流得到改善，能夠及時償還企業的基建工程款項，這些私人部門的現金流也能得到大幅改善。在完成了“開源”之后，企業和個人也有了更多的投資消費的能力和意愿，有助于為經濟帶來更多長久的活水。

實際上，比十萬億規模更重要的是，此次的化債舉措讓大家看到了政策層思路的轉變，未來或將更加關注長期高質量發展、保障民生和經濟的良性內循環。

四、本次化債對股市有何影響?

回看幾次比較重大的化債政策出臺后的情況，可以發現市場的反饋都是相對樂觀的。

圖三：幾次重要化債政策后萬得全A的走勢

(數據來源：wind;數據區間：2013.1.1-2024.11.14;風險提示：指數過往業績不預示未來，也不預示基金未來業績表現，基金有風險，投資須謹慎)

當然，我們不能簡單地將市場漲跌幅歸因于化債政策本身。化債政策出臺的時間點，一般都是在經濟出現了一定的“困境”的相對低位，所以后續行情本身也帶有低位反彈的性質。

雖然化債資金本身不會直接流入股市，但確實能夠帶來對未來經濟性質好轉、企業盈利修復的預期，正是這些預期推動了股市的行情。

那么，回到這次政策，對A股會有什么影響呢?長期來看，當化債的政策逐步落地，資金的“精準灌溉”也許能夠激活地方政府和私人部門的經濟活力，對基本面是有利好的，大家還是可以保持相對樂觀的態度。(文章來源：廣發基金投顧團隊)