上周日，美國知名購物中心擁有者CBL & Associates和賓夕法尼亞房地產(chǎn)投資信托已根據(jù)破產(chǎn)法第11章申請破產(chǎn)保護(hù)，凸顯出新冠疫情給美國零售房地產(chǎn)行業(yè)帶來的沖擊有多嚴(yán)重。

賓夕法尼亞房地產(chǎn)投資信托是費(fèi)城最大的購物中心所有者，該公司已提交執(zhí)行預(yù)先安排財務(wù)重組計劃的請愿書，并表示計劃解鎖1.5億美元的新債務(wù)，目標(biāo)是對業(yè)務(wù)進(jìn)行資本重組，并延長債務(wù)到期日。

CBL & Associates在美國26個州經(jīng)營著107處物業(yè)，其中包括大量直銷購物中心。早在8月份，這個購物中心巨頭就曾表示，已與一些債券持有人達(dá)成重組支持協(xié)議，旨在加強(qiáng)該公司資產(chǎn)負(fù)債表。

一些業(yè)內(nèi)人士擔(dān)心的是，美國大型購物中心的洗牌才剛剛開始。

包括J.C. Penney和Brooks Brothers在內(nèi)的一些大型零售商紛紛破產(chǎn)，與此同時他們的房東也在苦苦掙扎。糟糕的是，援救購物中心是一項異常復(fù)雜的任務(wù)，因?yàn)闋砍兜藉e綜復(fù)雜的融資網(wǎng)絡(luò)，而且隨著時間的推移，這種融資網(wǎng)絡(luò)只會變得越來越復(fù)雜。重組專業(yè)人士指出，從貸款機(jī)構(gòu)、股東、租戶到復(fù)雜的抵押貸款債券持有人，各種利益集團(tuán)都在為如何擺脫目前的困境爭論不休。對于很多大型地產(chǎn)所有者來說，破產(chǎn)后續(xù)是唯一的選擇。

CBL & Associates發(fā)現(xiàn)了這一點(diǎn)。進(jìn)入破產(chǎn)程序之前，這家房地產(chǎn)投資信托公司曾花了數(shù)月時間試圖進(jìn)行庭外重組。和賓夕法尼亞房地產(chǎn)投資信托一樣，CBL & Associates也打算在破產(chǎn)的情況下繼續(xù)運(yùn)營。

對于美國的大型購物中心來說，未來還有更多的痛苦需要承受。根據(jù)研究公司Trepp對抵押貸款債券的分析，截至10月多達(dá)14%美國購物中心拖欠抵押貸款，幾乎是金融危機(jī)爆發(fā)后最高水平的兩倍。

客流量減少，營收下滑

CBL & Associates的一些同行，其中包括塔博曼購物中心公司和Washington Prime，已經(jīng)在爭相讓貸款機(jī)構(gòu)放寬信貸協(xié)議的條款。監(jiān)管文件顯示，這些購物中心所有者已經(jīng)請求債務(wù)投資者放寬限制，比如說降低對相對于借款的最低收益的要求。

購物中心的資金來源看起來頗讓覺得頭暈眼花，包括債券、貸款和股票，以及通過商業(yè)抵押貸款支持證券市場獲得的債務(wù)。很多房產(chǎn)至少部分歸一家或多家經(jīng)營這些房產(chǎn)的百貨公司所有。過去十年里，美國購物中心所欠債務(wù)種類變得更加復(fù)雜。

芝加哥Mayer Brown律師事務(wù)所房地產(chǎn)業(yè)務(wù)合伙人杰弗里-歐尼爾(Jeffrey O’neale)把大多數(shù)購物中心的債務(wù)問題比作一個家庭。

“當(dāng)家里只有我一個人的時候，我更容易做出決定，”歐尼爾說，“當(dāng)我和妻子在一起，而我的哥哥和嫂子也在身邊的話，情況就完全不同了。很多利益集團(tuán)混在一起，讓事情變得復(fù)雜得多。”

歐尼爾聲稱，有些購物中心只是在試圖降低債務(wù)水平，或放款債貸限制，只有當(dāng)他們申請破產(chǎn)時才能發(fā)生更劇烈的改變。

他說：“客流量在減少，營收在下滑。一些購物中心在當(dāng)前商業(yè)模式下根本活不下去了。再多的重組也改變不了這一點(diǎn)。”

銷售疲軟或地處偏遠(yuǎn)地區(qū)的購物中心，通常被稱為B類或C類購物中心，可能面臨更高離場風(fēng)險。根據(jù)房地產(chǎn)研究公司Green Street Advisors發(fā)布數(shù)據(jù)，美國有多達(dá)350多家購物中心被歸為B類，有325多家購物中心被歸為C類。

只擁有少數(shù)幾家經(jīng)營不善的購物中心的公司，往往可以把這些房產(chǎn)交給貸款機(jī)構(gòu)。通過商業(yè)抵押貸款支持證券市場獲得的債務(wù)的單個購物中心的融資，通常是沒有追索權(quán)的，意味著債權(quán)人不能向母公司要求償還貸款。

但是，對于購物中心的所有者來說，問題在于這種痛苦在全美范圍內(nèi)隨處可見。不僅僅是休斯頓或洛杉磯的購物中心在受苦，幾乎所有地方的購物中心都在困境中掙扎，這會讓購物中心所有者旗下的整個商業(yè)集團(tuán)都陷入危險。

根據(jù)富國銀行對截至10月美國商業(yè)抵押貸款債券數(shù)據(jù)進(jìn)行的分析，在拖欠抵押貸款的所有零售地產(chǎn)公司中，零售空間的評估價值較發(fā)放貸款時平均貶值了34%。

以CBL & Associates旗下位于阿肯色州小石城的購物中心Park Plaza為例，8月份該購物中心估值為3310萬美元，較2011年1.42億美元的估值下滑了至少75%。在9月份發(fā)布的報告中，DBRS Morningsta指出，CBL & Associates拖欠了債務(wù)，并“打算把抵押品交給貸款人”。可能會讓CBL & Associates的選擇變得更加復(fù)雜的一個因素是，大型零售商迪拉德?lián)碛蠵ark Plaza約一半的零售空間。

“絕對轉(zhuǎn)型”

在資產(chǎn)價值大幅貶值的情況下，美國購物中心的大業(yè)主若選擇出售資產(chǎn)，勢必將會遭受重創(chuàng)。Seward & Kissel律師事務(wù)所房地產(chǎn)業(yè)務(wù)部門負(fù)責(zé)人羅娜-基什(Rhona Kisch)指出，價值縮水也會導(dǎo)致承銷新的融資或修改債務(wù)條款的努力復(fù)雜化。

基什說：“在不了解自己資產(chǎn)價值的環(huán)境下，很難進(jìn)行重組。我們正處在一個絕對轉(zhuǎn)型的時刻，誰都不知道事情的發(fā)展方向。”

當(dāng)然，這并不意味著不可能在庭外與債權(quán)人談判和重組債務(wù)。各方都想避免和破產(chǎn)程序有關(guān)的費(fèi)用。8月，Washington Prime曾告知投資者，該公司擁有足夠多的靈活性來避免違反其信貸額度和債券的條款。

復(fù)雜的債務(wù)

即使各方都有避免破產(chǎn)的動機(jī)，購物中心所有者的資產(chǎn)負(fù)債表已變得更加復(fù)雜是個不爭的事實(shí)。原因在于，在過去10年里，這些大業(yè)主用了越來越多的直接貸款和無擔(dān)保債務(wù)。商業(yè)抵押貸款支持證券曾經(jīng)是零售商業(yè)地產(chǎn)債務(wù)融資的主要組成部分，現(xiàn)在此類證券在債務(wù)融資中僅占50%的份額。

直接貸款機(jī)構(gòu)通常發(fā)放的貸款期限為3年，不過借貸人在貸款到期時有機(jī)會延期，而商業(yè)抵押貸款支持證券的期限通常接近10年。這種時間差距，讓貸款機(jī)構(gòu)可以向借貸人提出更快、更激進(jìn)的還款要求。

一些律師表示，由于租戶欠債不還，再加上資產(chǎn)價值不斷貶值，購物中心所有者的資產(chǎn)負(fù)債表變得更加復(fù)雜，導(dǎo)致避免破產(chǎn)的難度加大。

McKool Smith的破產(chǎn)律師約翰-斯帕拉奇諾(John Sparacino)指出，“美國的商業(yè)地產(chǎn)問題迫在眉睫?，F(xiàn)在，我真的不想成為一名商業(yè)地產(chǎn)業(yè)主。當(dāng)然，我肯定也不想當(dāng)貸款商。”(米娜)