2022年以來，在資本寒冬席卷下，“保生存”成了生物醫藥領域很多公司的核心命題。而擺在投資機構面前的兩大命題是已經投的怎么“幫”以及接下來怎么投？

成立于2001年的高特佳投資是一家專注生物醫藥全階段投資的機構，管理規模達230億元人民幣左右，截至目前已經投資了近200個案例，其中一百多個是生物醫藥項目。

與在上一輪投資熱潮中瘋狂出手的大多數投資機構不同，高特佳投資從疫情開始以來，出手就比較謹慎，在資本非常火熱時，一直保持多看少動。為何在行業熱火朝天之時，高特佳投資能夠“不為所動”？現階段，高特佳的投資策略及出手情況有何變化？生物醫藥領域此次“周期性調整”的拐點究竟在何時？在“早期退不出，后期不賺錢”這種矛盾下，生物醫藥投資如何開展，才能更健康、更有回報？近日，醫藥魔方Pro就以上這些話題與高特佳投資執行合伙人于建林進行了深度對話。

于建林表示，全球生物醫藥產業都處于筑底階段，一般一個周期內巔峰后都會經歷3-5年的筑底。對中國來說，筑底過程也許會更漫長。盡管如此，中國的醫療健康消費群體規模及國家戰略規劃和政策改革都預示著，未來10年，生物醫藥仍然是無與倫比的黃金投資賽道。至于為什么現在投資機構下手會比較謹慎，不是因為沒有好的公司，而是因為沒有好的估值。這一年多，在“一窩蜂”投早的趨勢下，早期項目估值也被“卷”起來了。

一、不是沒有好的公司，而是沒有好的估值

醫藥魔方Pro：生物醫藥投資這一次的“周期性調整”讓您有哪些思考？

于建林：生物醫藥領域這一次的調整有其必然性，因為確實前幾年，行業普遍存在估值過高投資過熱的現象，甚至存在為了推高估值而堆砌產品管線的情況。參考歐美發達國家市場，其實他們也在不斷的經歷這種周期性的調整。而每一次調整后，其實都在極大地助推產業的發展。因此，從這個角度來看，我們不需要迷茫。

當然，中國的生物醫藥投資也有著一些獨特的背景，簡單來說，可以用三個字來概括：

第一是“控”。我們最大的支付方是在控費的。這就導致賽道的市場天花板在不斷降低，蛋糕越來越小。

第二是“卷”。企業方面，卷靶點（PD-1/PD-L1、KRAS等），卷適應癥，卷技術（CAR-T等），事實上，不需要那么多公司做同樣一件事情。投資機構方面，卷估值。為什么現在投資機構下手會比較謹慎，不是因為沒有好的公司，而是因為沒有好的估值。我們看到好的公司，想下手，但是這樣的估值去下手，確實沒有投資邏輯。

第三是“嚴”。我們的退出端，資本市場要求越來越嚴，上市門檻越來越高。最近，科創板上市，含“科”量要求越來越高。而且未來并不是上市以后就很安穩了，如果企業的商業化沒有達到預期，可能就要面臨退市。我們猜測，以后企業因為現金流不足退市會是常態。

在以上這些背景下去做投資，確實會給投資機構帶來一些新的挑戰。

不過，總體來說，我認為，生物醫藥行業的投資邏輯并沒有變。一方面，要關注“差異化”。企業差異化最后的“出口端”其實是能否滿足真正的臨床需求，改變一些無藥可用或有藥可用但無法實現治愈的疾病的治療格局。當然，需要強調的是，隨著醫藥研發愈發全球化，企業的差異化定位也一定要站在全球市場來把握。這對于企業的出海、國際化也是至關重要的。

另一方面，要關注“成本”。這個成本是指全成本，從研發的效率，到臨床推進的效率，到生產成本的控制，到供應鏈的管理等等。在當前“控費”的大背景下，成本優勢在未來會成為企業從競爭中脫穎而出的關鍵點之一。如果不能做到極致的成本領先，可能很難在市場上站穩腳跟，或者取得很好的一個營收。所以，我認為，成本領先是在組建企業一開始就要制定的戰略之一。

醫藥魔方Pro：有投資人稱，生物醫藥投資此輪周期的拐點看2023年第三季度，您怎么看？

于建林：應該說全球生物醫藥產業都處于筑底階段。我認為對比之前的寒冬，從今年一季度開始生物醫藥投融資已經有了回暖的趨勢。但總體來看，可能在一段時間內生物醫藥還會在比較低的點位，至少相當一段時間不會再出現熱火朝天的景象。一般一個周期內巔峰后都會經歷3-5年的筑底。對中國來說，筑底過程也許會更漫長。這是因為估值泡沫出清必須有一個過程，行業不太可能出現報復性的反彈，傳遞到一級市場也需要時間，因此，回歸可能相對較慢。

醫藥魔方Pro：在這種筑底階段，如何幫助“被投企業”開源節流？

于建林：對投資機構來講，投后管理是一個重要話題，但其實更多時候可能稱投后服務更加貼切。在資本寒冬下，如何切實地做好服務，我認為，最重要的還是幫助企業管理“現金流”。

除了“節流”方面希望企業聚焦核心管線，“開源”方面，我們一方面會幫企業去做融資規劃，包括爭取一些地方政府的優惠政策、補貼等；另一方面，也會幫助企業去“賣”權益，包括做一些license out。事實上，企業融資是賣股權，管線或平臺license out是賣權益，都是企業的“賣點”。我們希望被投企業在公司發展的各個階段都有一些“賣點”在戰略規劃中。對于biotech來說，這也是保障企業持續穩定發展的關鍵。

醫藥魔方Pro：從您自身來說，今年壓力大嗎？壓力來自哪里？

于建林：其實壓力一直都大。基金管理公司本質是受托資產管理，需要對客戶每一筆投資負責。特別是每年我們都要召開基金合伙人大會，在會議上需要向投資人詳細介紹每一個投資項目進展、退出安排。當前形勢下，當IPO多少已經不滿足投資人需求了，基金真正的DPI才是核心。對于今年來說，一方面資金端來看，市場化的資金更緊張了，很多LP除了財務性收益外，還有各種各樣的訴求。如何在不影響基金整體收益情況下滿足各類LP的差異化訴求也是對投資機構新的挑戰。

另外從資產端來看，隨著行業普遍形成投早、投小的共識，早期項目的估值也被推高了。對于后期項目來說，二級市場估值調整傳遞到一級也需要時間，因此，如何挖掘到優質、性價比高的項目資產，是我們現在最核心的目標。

二、風口形成前，才叫“投早”

醫藥魔方Pro：當前形勢下，高特佳的投資策略是否有調整？

于建林：結合最近形勢的一些變化，我們的投資策略有一些微調。例如，我們不會投“偽創新”（有些項目說自己的first-in-class，其實是fast follow），我們也會謹慎投一些單一管線或者單一適應癥的公司。相比之下，一些具有核心技術平臺的企業我們會更看重一些。因為與達到終點（即實現產品商業化）相比起來，我們更看中企業達到終點的能力，即不斷做discovery的能力，不斷推出新產品的能力。

另外，我們不會去跟風口。現在大家都講，投資是投早，投小，投新。但是如何理解這個投早，我認為，“提前”才是“早”。在風口已經形成，大家都達成共識的時候去投，那不叫“投早”。在一個賽道還沒有形成共識之前，能看到這個賽道的機會和潛力，率先做布局，這是我們理解的“投早”，也是我們正在追求的“投早”。

從適應癥的角度，我們希望企業不要全聚焦到腫瘤等非常卷的賽道上，也希望能看到一些企業在自身免疫性疾病、眼科疾病、神經退行性疾病等領域進行嘗試和布局。作為資本方，我們也非常愿意在這些賽道不斷去接力。

醫藥魔方Pro：2023年以來，高特佳投資的出手情況如何？

于建林：高特佳投資從疫情開始以來，出手就比較謹慎。特別是在資本非常火熱的時候，我們一直保持多看少動。當時一些市場上炙手可熱的優質項目我們覺得估值不合適也沒有投。當然后來市場證明我們是對的，反而現在很多機構普遍處于比較悲觀的時候，我們覺得投資機會多了起來。

我們的投資策略沒有太大變化，還是研究驅動投資，通過產業地圖等主動進行項目開發。最近公司陸續在藥械結合、診療一體、數字化醫療、ITBT結合等方面，特別是結合醫保控費的政策方面，加大了項目研究開發力度。每年接觸到的項目數量一直維持在一個非常高的量級。

醫藥魔方Pro：最近看到一篇文章《消失的投資人》，說今年投資人，項目也不看了，朋友圈也不發了，路演也不參加了。您有這種感受嗎？對高特佳投資來說，今年的工作重心有調整嗎？

于建林：正如前面提到，在普遍悲觀的情況下，作為專業投資機構，我們當下更加積極進行行業產業地圖的梳理和研究布局。今年公司的工作重心一方面通過接觸項目的數量以及公司長期的項目漏斗管理，千里挑一進行項目投資。同時我們更加強調開放的心態做投資，加強了和同行、產業、地方政府、高校研究機構和實驗室的互動。另外一個顯著的變化是我們更注重機構本身的國際化，通過人才國際化、項目國際化、資本國際化等方面融入到全球生物醫藥投資潮流中。

三、生物醫藥投資，要學會“靈活”退出

醫藥魔方Pro：在“投早、投新”的背景下，越來越的投資機構把目光放到高校和科學家身上。這條路現在可行性如何？高特佳投資是否也在做同樣的布局？

于建林：在美國超過60% FDA新批準藥物是由小型生物技術研發公司或大學實驗室開發的，即通過技術研發合作。大型制藥公司更多是資金的提供者，與大學合作或收購生物技術公司。從中美生物醫藥源頭創新的差距看，未來要迎頭趕上，特別要重視biotech和大學科研院所實驗室的基礎研究和源頭創新。目前國內創新藥企業也開始了從創新靶點前移、技術平臺創新著手來進行源頭創新競爭優勢的探索，這更需要與高校和科學家的合作。

同時我們也要認識到，高校、教授與科學家也有其局限性。他們對于市場、產品，缺乏相關了解，對商業轉化缺乏經驗，因此很難將創新成果轉化沉淀下來，需要投資機構去補齊短板，做賦能式投資。

高特佳目前也加大了跟高校、科研院所的深入合作，最近也聯合產業資本做了天使輪的投資布局。相信未來我們會有更多這方面的經典案例呈現出來。

醫藥魔方Pro：最近行業里面頻頻提到生物醫藥投資的一個矛盾：“早期退不出，后期不賺錢”。您如何看待這一矛盾？生物醫藥投資究竟應該如何開展才能更健康、更有回報？

于建林：生物醫藥本身是長周期產業，投資人一方面需要有耐心陪跑；另外一方面也需要學會及時退出。

從我們掌握的數據分析來看，在生物醫藥投資各個階段的基金，早期投資市場退出方式趨于集中化，股權轉讓退出案例數占比近七成，回購和IPO均占10%左右。近年來IPO退出數量明顯上升；VC投資基金退出案例中，IPO退出與股權轉讓退出平分秋色，并列第一，共占總退出案例數的65.8%，隨后是并購退出、回購退出；而對于PE基金，IPO為主要退出途徑，占總退出數量33.0%，其次是并購退出和回購退出，各約占20%。

從回報看，近年來生物技術/醫療健康通過IPO在發行日的賬面回報 5倍。2022 年隨著市場調整被投企業IPO 的整體回報水平有所下滑。

生物醫藥投資基金一方面在投資項目時一定要匹配基金的屬性，另一方面不一定非得把IPO作為主要退出通道，一定要鼓勵企業通過各種合作變現，靈活利用各種“賣點”，創造條件及時退出。

四、未來10年，生物醫藥仍然是黃金投資賽道

醫藥魔方Pro：您如何定義一家biotech的成功？如果請您給國內正在發展中的biotech一些建議，您想說什么？

于建林：應該說biotech真的很難，特別是能持續成功推進新的產品，將企業一直經營下去。

歐美發達國家生物制藥產業早已形成了明確的分工合作，biotech主要負責研發，big pharma則依靠不斷買買買，推進后端臨床和商業化。

biotech小巧的體量決定了其在藥物研發方面的靈活性。其試錯成本比較低，同時由于視野的不同，biotech往往會避開熱門靶點，在一些差異化的賽道內獲得一些令人驚艷的效果。因此新的藥物和技術也更可能誕生于biotech。

總體來看，有數據表明，與big pharma有緊密關系的biotech，總成功率可以從18%提升至37%。并且，big pharma越早參與臨床研發，產品的成功率越高。因此對于biotech，一定要有開放合作的心態。

一方面，要尋找到最具價值的Pipeline，將手中資源進行盤整和高效配置，真正去推動最有市場價值、最重要、患者最急需的產品管線。

另一方面，要靈活利用創新藥產業的成熟資源、降本增效。要善于在產業鏈上下游尋找到合適的合作伙伴（研發階段CRO、商業化階段大藥企）來節省不必要的開支，加速研發和商業化進程。

此外，更重要的是管理好現金流，要學會及時變現，自我造血，及時將管線權益license-out。

醫藥魔方Pro：整體來看，您對中國生物醫藥產業發展有信心嗎？未來3-5年，預計國內生物醫藥產業會有怎樣的發展趨勢？

于建林：從2015年中國醫藥器械審批制度改革以來，生物醫藥產業迎來了空前的發展。

13多億醫療健康消費力、購買力，超3億老年人，5億慢性疾病人群，數目呈現倍增趨勢，中國將成為全球健康產業的最大市場。此外，十八屆五中全會公報將建設“健康中國”上升為國家戰略。2016年，《“健康中國2030”規劃綱要》明確指出：到2030年，健康服務業總規模將達到16萬億。

醫改政策深化，在供給側持續給予創新支持和優化支出結構，創新藥審批上市和納入醫保的節奏顯著加快，極大豐富了中國患者的臨床用藥選擇，同時縮短了研發投資回報周期。應該說，未來十年，生物醫藥仍然是無與倫比的黃金投資賽道。

在監管趨嚴和市場資金面趨緊的情況下，中國生物醫藥行業也將迎來“大洗牌”。很多缺乏研發和創新實力的公司即使已經上市，如果沒有很好的商業化變現，終將被淘汰出局。而真正能給患者帶來價值和獲益的企業才會生存下來并有望成長為偉大的企業。

此外，我認為，醫療健康投資門檻會越來越高。投資機構行業集中度也會隨之提高，真正為投資人帶來持續收益的精品專業投資機構會越來越受投資人信賴。