今年是國債期貨重啟上市10周年。十載耕耘，我國國債期貨市場快速發(fā)展，期限產品日益豐富，市場規(guī)模和活躍度穩(wěn)步提升，在助力利率風險防范、促進市場價格發(fā)現、維護債券市場穩(wěn)定、服務實體經濟等方面發(fā)揮了重要作用。作為重要的基礎利率風險管理工具，國債期貨市場的健康運行和功能的有效發(fā)揮對債券市場高質量發(fā)展意義重大，同時這也已成為建設中國特色現代資本市場的內在要求。基于此，本文將回顧我國國債期貨曲折的發(fā)展道路和當前市場體系概況，并深入研究國債期貨的市場功能及其發(fā)揮情況，提出相關建議以促進功能完善，助力我國國債期貨市場長遠健康發(fā)展。

(圖片由東方證券提供 授權中國網財經使用)

一、蜿蜒曲折的發(fā)展歷程

我國國債期貨市場發(fā)展歷程較為曲折，大體上經歷了試點失敗、重啟發(fā)展和成長完善三個階段，具體如下：

(一)1992~1995年：教訓深刻的失敗試驗

1992年黨的十四大確立了我國社會主義市場經濟體制的改革目標，資本市場也進入了積極探索發(fā)展的快車道。上交所在1992年率先推出了國債期貨交易，主要面向20家機構投資者開放。開展之初，由于投資者數量較少、實務經驗不足、積極性較低，市場表現較為平淡。為活躍市場流動性，1993年上交所對國債期貨合約進行優(yōu)化、向個人投資者開放國債期貨交易，同年財政部推出了國債保值補貼，導致國債價格波動變大，激發(fā)了投資者使用國債期貨來規(guī)避利率風險的需求。

隨著市場供需的改善，國債期貨活躍度大幅上升，1994年國債期貨市場成交總量達到2.8萬億元，而同期國債現貨成交僅468億元，國債發(fā)行量和存量規(guī)模分別為1137億元和2427億元。期現體量的深度倒掛導致市場上投機風氣日益濃厚，風險隱患極大，在“314”、“327”、“319”國債期貨惡意違規(guī)事件相繼爆發(fā)的沖擊下，運作不滿三年的國債期貨市場在1995年5月被迫暫停試點。

回溯當年的經驗教訓，我們認為失敗的主要原因有以下幾個方面：首先，彼時國債現貨正處在市場化改革初期，1994年成交規(guī)模遠不及國債期貨，發(fā)行量則剛突破千億，整體現券市場規(guī)模較小，難以滿足龐大的實物交割需求，“多逼空”場景不斷上演。其次，國債期貨市場運作無章可循，風險監(jiān)管極度缺位，存在保證金比例過低、缺乏限制價格波動和持倉的制度、信息披露不規(guī)范等問題，導致交易所惡性競爭、投資機構過度投機和市場操縱等諸多不利市場的現象頻發(fā)。最后，這段時期我國仍處在利率管制時代，實行人為低利率政策，國債投資者沒有足夠的避險需求，也就導致期貨市場被非理性投機充斥，套保者寥寥無幾。

(二)2012~2018年：順應時勢的重啟發(fā)展

金融危機之后，中國經濟結構轉型加快，利率市場化改革也在加速推進，廣大投資者對國債期貨等利率避險工具的需求日益上升。在鼓勵證券業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的政策號召下，已有股指期貨成功運行經驗的中金所響應投資者需求，于2013年9月正式上線了5年期國債期貨。

不同于90年代，我國債券市場十余年的高速發(fā)展和持續(xù)完善為這次國債期貨重啟提供了良好的設施基礎和制度保障，前期證監(jiān)會、中金所等相關部門也已做了大量的研究籌備工作，這使得5年期國債期貨上市以來運行良好，緊接著中金所在2015年3月推出10年期國債期貨，在2018年8月推出2年期國債期貨。至此，我國已初步形成了覆蓋短、中、長端三個關鍵期限的國債期貨市場體系。

這一時期，國債期貨市場已發(fā)展至初具規(guī)模，市場體系基本確立，國債期貨已逐步成為投資者管理債券市場風險的有力工具，但其流動性仍有待改善，產品體系還有優(yōu)化空間，市場參與者主要是自然人和期貨、券商、基金等機構，而包括銀行、保險在內的現券主要持有者尚無法直接進場交易。

(三)2019年至今：量質齊升的成長完善

2015年之后，資本市場陸續(xù)出現股市、匯市和債市異常波動等嚴峻風險挑戰(zhàn)，經濟金融風險隱患不斷暴露，對此黨的十九大提出堅決打好防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)，健全金融監(jiān)管體系。在此要求下，作為構建多層次資本市場體系、完善風險管理的重要一環(huán)，2019年起國債期貨市場走上了高質量發(fā)展快車道。

一是鋪設前置條件穩(wěn)步引入中長期資金。中金所先是在2019年1月推出國債期轉現交易，有效降低了大額訂單對市場的沖擊。在上述機制鋪墊下，次年中金所相繼對部分銀行、保險、年金放開業(yè)務參與權限，國內銀保機構作為我國最大持債主體終于能夠直接參與國債期貨市場。二是引入做市商制度增強流動性。2019年5月中金所正式啟動國債期貨做市交易并逐步建設了一支多層次做市商隊伍，為注入市場流動性、提升市場運行質量和效率都作出了重要貢獻。三是推出超長期限期貨以匹配現券。近年來30年期、50年期等超長期限國債規(guī)模持續(xù)擴增，但市場上長期缺乏配套的利率衍生工具。在經過了多年研究后，中金所在2023年4月正式推出30年期國債期貨，進一步健全了國債收益率曲線。

2020年國債期貨日均成交額首次邁入千億臺階，2022年逼近兩千億元，這段時期國債期貨市場在投資者結構、交易制度和產品期限方面都有進一步的深化發(fā)展，服務實體經濟能力顯著提升。

二、持續(xù)完善的市場體系

在充分汲取境外和早期國債期貨發(fā)展的經驗教訓后，國債期貨市場自重建以來就穩(wěn)步走在符合中國債市特征的高質量發(fā)展道路之上，市場規(guī)模穩(wěn)步提升，期現聯動緊密，產品體系日漸豐富，投資者結構持續(xù)優(yōu)化，市場基礎設施不斷完善。

(一)期現市場協同并進

近年來國債市場的期現融合不斷深入，價格收斂機制逐漸強化，共同為推進多層次債券市場體系建設貢獻積極力量。從市場規(guī)模來看，自2013年重新上市以來，國債期貨伴隨著現券市場的繁榮飛速成長，期現貨成交量和持倉量逐年攀升，2022年國債現貨、期貨總成交額分別達55萬億、46萬億，其中10年期合約占總成交額比重為43.3%，可以看出投資者對國債期貨這一工具的運用程度在不斷深化，對長端利率風險的管理需求更為強烈。從價格走勢來看，國債期現貨價格變化呈現明顯的同步性，期現聯動持續(xù)增強，同時期現貨價格之間的相關性也在不斷提升，截至2022年，三大期限的期現價格相關系數均已超過98%。

(二)產品體系不斷完善

中金所先后于2013年、2015年和2018年推出5年期(TF)、10年期(T)和2年期(TS)國債期貨合約，分別對應4-5.25年、6.5-10年、1.5-2.25年的記賬式附息國債。在市場重啟10周年之際，30年期(TL)國債期貨也正式面市，對標25-30年期的超長期國債，進一步豐富了利率風險管理工具的供給端，完善國債收益率曲線的基準定價作用。至此，國債期貨市場覆蓋從短期到超長期的國債收益率曲線已基本建立，能夠為各類金融機構提供靈活的期貨策略選擇空間，滿足其豐富多樣的風險管理需求。

(三)投資者結構日益多元化

在國債期貨發(fā)展前期，市場參與者構成相對分散單一，以券商、期貨、基金為代表的非銀機構以及個人投資者為主，隨著市場的深入發(fā)展，機構持倉占比逐年提升，不斷為市場注入新的活力。2020年銀保機構、年金基金的獲準入市又進一步豐富了國債期貨投資者機構，近年來也有眾多銀行理財積極通過各類資管產品間接參與國債期貨，在“全面凈值化”時代尋求降低波動、穩(wěn)定凈值。截至2022年，機構投資者持倉比重已超過九成，延續(xù)了現券市場以機構投資者為主導的特征。整體而言，穩(wěn)定市場的中堅力量——以套期保值為目標的投資者在穩(wěn)步擴張，市場上投機套利行為也都在合理范圍內開展。

(四)規(guī)則制度日趨成熟

交易機制方面，國債期貨剛起步發(fā)展時，中金所本著嚴控風險、平穩(wěn)開局的原則，各項交易規(guī)則的制定較為嚴格。在國債期貨市場步入穩(wěn)健運行階段后，中金所開始逐步優(yōu)化交易、結算和風險控制等細項制度，包括調整優(yōu)化合約條款、保證金和持倉限額，實施空頭舉手交割方式，增加券款對付(DVP)交割模式和引入期轉現交易制度等等，便利了投資者的利率風險管理，極大提升了服務質量和市場運行效率。

監(jiān)管制度方面，頂層設計上，2022年出臺的期貨法從根本上完善了整個期貨市場的基礎制度。細分法規(guī)上，已有一系列較為全面的管理辦法條例來規(guī)范市場發(fā)展，對不同類型投資者的參與目的及持倉限制等也都做了進一步細化規(guī)定，2020年中金所還發(fā)布了專門針對國債期貨異常交易行為的管理辦法，整體市場監(jiān)管效率和規(guī)范化水平穩(wěn)步提升。

持續(xù)完善的規(guī)則制度為國債期貨市場創(chuàng)造了更加安全有序的發(fā)展環(huán)境，對維護國債期貨市場的高質量運行起到了巨大的推動作用。

三、不斷拓展的市場功能

伴隨著國家經濟社會發(fā)展環(huán)境的變遷，國債期貨市場體系一步一步發(fā)展、完善，市場功能在持續(xù)發(fā)揮作用的同時也在不斷深化延展，多維度、多層次為金融市場高質量發(fā)展增添動能。

(一)微觀功能：豐富利率風險管理工具，增強國債期現定價效率

微觀層面上，規(guī)避風險和價格發(fā)現是國債期貨的兩大基礎功能，兩者的發(fā)揮有效程度決定了國債期貨是否能夠健康長遠的發(fā)展。

就規(guī)避風險而言，國債期貨能夠用來進行套期保值交易，以較低的交易成本達到逃避不利方向的價格波動風險的目的。起初在九十年代試點中，受限于固定利率制，國債基本不存在利率風險，期貨市場吸引的更多是投機者而非套保者，嚴重偏離衍生品本職功能。而后在國家大力推進利率市場化背景下，利率可變風險加劇，債市投資者避險需求持續(xù)上升，國債期貨的避險功能日益顯著。從市場表現來看，在國債現券收益率下行壓力較大或者波動較強的時期，國債期貨的交易體量都會有明顯的沖高。例如2020年接近年中時，隨著國內疫情好轉，國債到期收益率開始觸底回升，價格下行壓力使得投資者對套期保值的需求大大增加，當年價格跌幅最大的月份——5、6月份正好對應國債期貨日均成交量出現高峰的時期，印證了國債期貨能有效幫助投資者對沖利率波動風險。而隨著我國國債期貨市場的不斷完善，當前風險管理工具不再局限于初級的套期保值，調整久期、現貨套保和空頭套保等多樣化避險策略也被投資者廣泛使用，在降低風險敞口上發(fā)揮積極作用。

就價格發(fā)現而言，國債期貨市場更加公開透明，可以進行連續(xù)交易，因此具有靈敏反應市場信息、傳遞買賣方對未來形勢研判等特點，這樣的特性促使市場信息得到充分的體現，有助于合理價格水平的形成。國債期貨首次推行時，國債現券流通品種非常有限，期限集中在中長期，難以形成連續(xù)健全的利率曲線，疊加市場投機操縱盛行，價格發(fā)現功能被大幅弱化。后來在不斷壯大完善的現券市場支撐下，再度上市的國債期貨憑借著其公開連續(xù)競價的特點，持續(xù)引導期現貨有效定價，市場信息傳遞效率得到明顯提升。自2015年國債期貨市場活躍度快速提升以來，代表期現套利收益的|IRR|-R007的均值水平顯著下降，當前已在負區(qū)間，其標準差也呈逐年遞減趨勢，考慮到實行反套的難度較大(成本較高且并非完全無風險)，這樣的數據表現說明市場上期現套利空間在逐步收窄，國債期貨的價格發(fā)現功能逐漸凸顯。同時，由于短-中-長期限的國債期貨價格能在一定程度上反映市場對于未來各期限利率水平的一致理性預期，描繪市場供求關系，這對構造合理有效的國債收益率曲線同樣具有重要意義。

(二)中觀功能：提升債券市場流動性，支持債券一級平穩(wěn)發(fā)行

隨著微觀上避險屬性和價格有效性的充分展現，市場活躍度顯著提升，市場流動性也明顯增強，國債期貨對市場健康發(fā)展的推動作用也得以展現，從而促使國債期貨與國債發(fā)行、國債交易形成依托和功能互補，逐步構建出一級發(fā)行、二級交易和與之相配套的風險管理三位一體的多層次國債市場體系。在中觀層面，國債期貨的主要功能表現為：市場流動性的提高以及一二級聯動性的增強。

一是國債期貨向二級市場注入更多流動性。國債期貨市場不斷豐富的期限產品為尋求利率風險管理和資產配置優(yōu)化的各類投資者提供了多樣化交易策略，投資者可以根據自身需求開發(fā)執(zhí)行相應的策略，進而帶動期現貨交易，提升國債市場乃至整個債市的活躍程度。此外，中金所近年引入做市商和中長期資金等舉措，也有效助推了買賣價差、期現價差的穩(wěn)定和供需規(guī)模的進一步平衡。從市場表現看，國債期貨各期限主力合約日均最優(yōu)買賣價差已連續(xù)多年保持在1個最小變動價位上下。現貨方面，在期現貨交割需求帶動下，各類可交割國債的新老券流動性得到明顯改善。

二是國債期貨為債券一級發(fā)行保駕護航。一方面，國債期貨可作為一級承銷商鎖定認購成本的高效避險工具，既能有效提高一級市場機構的參與積極性，又可以幫助降低融資成本，進而更好地支持實體經濟融資和改善民生。另一方面，國債期貨市場在持續(xù)發(fā)揮價格發(fā)現功能的過程中，促進了國債期現貨聯動的形成，在提升市場流動性的同時也提供了更多有效的價格信息，對國債發(fā)行的合理定價起到積極作用。2020年，財政部發(fā)行了1萬億抗疫特別國債，被中金所第一時間納入國債期貨可交割券范圍，不少承銷商都得以通過國債期貨進行精準套期保值，認購熱情大增，有效保障了該批抗疫特別國債的平穩(wěn)發(fā)行，助力實體經濟復工復產。

(三)宏觀功能：維護債券市場穩(wěn)定運行，助力宏觀調控高效傳導

在內外宏觀環(huán)境日趨復雜嚴峻、金融市場波動加劇的背景下，越來越多的投資者利用國債期貨管理利率風險，國債期貨在微觀與中觀功能發(fā)揮良好的基礎上，在防范化解金融風險、助力金融市場穩(wěn)定和服務實體經濟發(fā)展等宏觀維度也逐漸顯現出積極作用，推動經濟實現質的有效提升。

國債期貨有助于增強債券市場的韌性，是保障經濟金融穩(wěn)定的有效手段。當現貨市場遭遇劇烈波動沖擊時，國債期貨能夠作為市場極端情緒的避風港，支持市場參與者通過期貨對沖利率風險，分流現貨市場的踩踏拋售，增加實體經濟抵御利率風險的能力，保障債市平穩(wěn)運行。以中債國債總全價指數衡量整體國債現券市場價格，可以發(fā)現國債期貨上市后，國債現券市場的年化波動率和日均振幅呈下行趨勢，較推出前(2007-2013年均值)分別降低了14%和40%，由此可見，國債期貨在熨平國債現貨市場的波動方面功不可沒。

國債期貨有利于提高貨幣政策傳導平穩(wěn)性，為宏觀調控指引提供重要參考。國債期貨市場通過參與主體間的交易活動引導價格發(fā)現、提高信息交換效率，通過期現的有機聯動刻畫出一條合理反映市場預期的收益率曲線，中金所也在2023年4月正式發(fā)布了中國國債期貨收益指數。央行可以借助該曲線和相關指數更精準地把握公眾和市場對未來的看法、更全面地評估貨幣政策的實施效果、更及時地洞悉經濟狀況的潛在變化，再根據調控目標及時對貨幣政策做出優(yōu)化調整，增強價格型調控的有效性，保證貨幣政策的前瞻指引作用得到充分發(fā)揮，使宏觀調控決策的傳導更加平穩(wěn)有效。

綜上所述，國債期貨功能的擴展提升是一個從微觀到中觀再到宏觀的遞進演變過程，很好地契合了社會經濟發(fā)展和資本市場改革的不同階段：在第一次實踐時，我國尚不具備發(fā)展國債期貨的基本條件，導致市場功能發(fā)揮從微觀維度開始就困難重重。到了重啟初期，國債期貨市場先是培育并持續(xù)完善其基礎功能——規(guī)避風險和價格發(fā)現。而后隨著債券市場的發(fā)展壯大和自身的快速成長，國債期貨對增強市場流動性的助力作用逐步顯現，促進一二級市場提質增效。在經濟金融活動日益復雜化影響下，市場功能進行了更深度的延展，國債期貨在維護市場穩(wěn)定、指引宏觀調控所發(fā)揮的作用愈發(fā)重要。更高層次的功能都是在前一層次功能發(fā)揮良好的基礎上才開始顯現的，不同功能之間有機結合、協調共存，共同服務金融市場和實體經濟發(fā)展。

四、促進國債期貨市場高質量發(fā)展的政策建議

近年來我國國債期貨市場建設步履不停，取得了良好進展，功能作用發(fā)揮也在實踐中深化升級。黨的二十大已為我們擘畫了以高質量發(fā)展實現社會主義現代化國家全面建設的宏偉藍圖，站在新的歷史起點，國債期貨市場應順勢而為，進一步完善和外延各類市場功能，為服務中國特色現代資本市場建設和經濟社會高質量發(fā)展貢獻力量。

第一，持續(xù)豐富市場投資者結構，提升市場主體參與廣度和深度。目前國債期貨市場中非銀自營、資管、基金等是較為重要的參與主體，這些投資者的目的更多在于交易獲利，市場在套保、套利和投機三類交易者間的平衡性還有完善空間。一方面，應引導更多銀保機構進場交易，當前僅有五大國有行、渣打銀行(外資行)和小部分保險機構獲批入市，而銀保機構在債券現貨市場是舉足輕重的參與者，在利率市場化改革深化背景下面臨著巨大的利率風險敞口，另一方面建議考慮對境外投資者有序放開參與資格，境外機構也是我國重要的國債持有者，同樣有著對沖境內債市利率風險的訴求。

有序批準更多股份制銀行、城商行以及境外機構直接參與國債期貨市場，既能滿足這些機構強烈的避險需求，進一步凸顯國債期貨對沖風險的功能，又能提高期現市場聯動性，增加市場活躍度，境外機構的準入也有助于提高債券市場對外開放水平，整體而言對推動債券市場穩(wěn)步前行具有重大意義。

第二，不斷優(yōu)化國債期貨產品體系，促進各期限的期現貨協同發(fā)展。立足當下，2年期、5年期和10年期國債期貨的日均成交量占比約為2:3:5，日均持倉量上10年期合約比重已過半，說明市場投資者對于長端期限的風險管理工具的需求量更大。眼下30年超長期限的國債期貨已正式面市，相信這將有效填補收益率曲線的長端空缺，提升期現市場的活躍度。向后看，建議未來應加快出臺相關措施來促進“2-5-10-30”期限的國債期貨協調發(fā)展，例如繼續(xù)優(yōu)化可交割國債范圍等，加強與現貨市場的聯動，鼓勵市場參與者豐富和創(chuàng)新投資策略，讓各類交易策略可使用的工具箱得到有效擴充，促進國債期貨的功能發(fā)揮。

第三，推進國債衍生品的多樣性建設，完善債券市場風險管理體系。近年來對利率期權的討論也較為頻繁，相比于國債期貨，國債期權在實現利率風險規(guī)避的同時，還使投資者有機會獲取未來利率朝有利方向變動時的投資收益，是一種非線性結構的避險工具。為了滿足市場對更加精細化的風險管理的需求，全球各大主要國債期貨市場均推出了相應的國債期貨期權產品。當前我國已初步發(fā)展了利率期貨、利率互換、利率互換期權和遠期等相關利率衍生品，但尚未推出與國債期貨配套的期權產品。隨著金融體系復雜程度加深和國債期貨發(fā)展日益成熟，有關部門應充分發(fā)揮各自職能，加快對國債期貨期權可行性的研究，繼續(xù)完善利率衍生品種類，滿足投資者日益多元化、復雜化的風險管理需求。

總的來說，作為資本市場的重要組成部分，國債期貨市場的發(fā)展和功能的完善對構建多層次資本市場體系大有裨益。相信在各方持續(xù)不斷的努力下，國債期貨市場將向高質量、高效率不斷邁進，在支持金融業(yè)和實體經濟的革新轉型的同時，繼續(xù)發(fā)揮金融“穩(wěn)定器”的作用，助力打好防范重大金融風險攻堅戰(zhàn)，為維護金融市場穩(wěn)定出力。

(此文獲評中國金融期貨交易所國債期貨10周年征文“優(yōu)秀獎” 作者：王曉娟 鄭若谷)

王曉娟，東方證券固定收益業(yè)務總部宏觀利率研究員，主要研究宏觀預測、經濟周期等。

鄭若谷，東方證券固收收益業(yè)務總部研究總監(jiān)，主要研究宏觀經濟和大類資產配置，在《經濟研究》、《中國工業(yè)經濟》、《財經研究》等刊物發(fā)表10余篇論文。研究成果曾獲上海市哲學社會科學一等獎、二等獎，博士論文獲全國優(yōu)秀博士論文，論文《中國產業(yè)結構變遷對經濟增長和波動的影響》入選《經濟研究》最新公布自創(chuàng)刊以來最具影響力TOP10論文。

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